文 | 海豚投研

$OpenAI ( OpenAI.NA )   最近真的是忙飞了，一会做电商，一会做社交，现在又推出了浏览器（海豚君点评），emmmm … .. 七姐妹已经树敌了一半。

三天一个热搜，海豚君简直跟不过来。表面看，OpenAI 风生水起，势要成为改写人类走向的下一代新星。但明星光芒背后，海豚君已经感觉到 OpenAI 的焦虑。

所谓责任越大、压力越大。从 2026 年起，OpenAI 的商业化能力，已经不仅仅是初代投资人的诉求，还成为了万亿产业链的生死寄托。而吹起的估值泡泡，则要求更为苛刻，估值本身有时间成本的折损，因此考验的并不只是商业化的规模，更需要这个规模增长的斜率，一旦斜率放缓，就算产业还在进步，那么估值泡泡会率先刺破。90 年代末的互联网股灾剧本，早就写好了。

话虽如此，海豚君也不希望泡泡破裂，毕竟良性可控的泡泡反而有利于新兴产业的发展——估值溢价吸引更多资金，实业才有钱生产扩张来教育市场渗透用户，用户使用后的数据反哺产品进行功能迭代，最终用户体验买单，产业盈利投资人收获回报。

在 OpenAI 收入与投入严重不匹配的情况下，与 OpenAI 有关联的生态圈无疑是产业中最大的风险点，尽管 ChatGPT 已经 8 亿用户规模，用户爬坡速度超过所有已经成功的互联网平台，但比用户规模增长更快的，是背后的算力需求以及 OpenAI 已经订下的供给订单。

趁着这几天 OpenAI 暂时的消停，海豚君先来算算 OpenAI 的账，这全靠资产负债表的扩张，能否在商业化放量之前撑住现金流。以及，后续商业化要做到多少，才能满足后续的高昂算力成本、公司基本运营以及股东要求的回报，公司 2030 年 2000 亿的收入预期够吗？当然，最关键问题是，OpenAI 能否做到？

海豚君将两篇聊聊上述问题，上篇主要 OpenAI 的算力产业链生态以及现金缺口，下篇则估算 OpenAI 的商业化潜力，看看是否有足够的承付能力。

OpenAI 的算力 " 糊涂账 "

1、利益绑死！这错综复杂的生态关系…

9 月末以来，AI 算力产业链来了一波 " 大乱炖 "，各家的竞争 or 合作 or 背刺 or 股权关系，简直是剪不清、理还乱。海豚君整理了一下重点新闻，大家也可以先通过关系图感受下这错综复杂的关系。

这其中，OpenAI 绝对是主角中的主角。产业链各家与它的关系，说起来是甲乙方，是战略合作，实际上 OpenAI 已经用这些涉及最高超 30GW 算力的数据中心投资，1.5 万亿美元的生态圈（数据中心总成本 500 亿美元 /GW），狠狠套牢了产业链上游的 AI 基建大咖们。

下面海豚君详细来聊一聊：

（1）生态核心：星际之门

最复杂的合作生态，就是 OpenAI 的星际之门项目，它将 OpenAI 与 $ 甲骨文 ( ORCL.US )  、$ 英伟达 ( NVDA.US )  、$ 软银 ( 9984.JP )   等公司做了深度关联，被市场诟病的 " 资金循环 "、" 算力重复叠加 " 就在于此。

最早在 2024 年，媒体报道 Microsoft 和 OpenAI 计划投资 1000 亿打造星际之门（Stargate）AI 超级计算机，将配备数百万个专用服务器芯片，以支持 OpenAI 的 AGI 发展。

当时还是 OpenAI 与 $ 微软 ( MSFT.US )   蜜里调油的时期。微软累计向 OpenAI 投资了 130 亿，除了股权，OpenAI 给到微软一些技术授权、微软独供 OpenAI 云计算需求、独家代理 ChatGPT 的 API 接口等等。

但进入 2025 年之后，随着 OpenAI 重组完成，OpenAI 与 Microsoft 的关系开始变得微妙了起来，不时有 OpenAI 与微软关系破裂降温的传闻。

这里的核心矛盾在于扩大算力供给的问题。微软作为一家成熟的上市公司，财务严谨是底线，而 OpenAI 一直要求微软快速扩建数据中心，要求数百GW 规模。这让海豚君想起了今年 Sam 的 " 惊人 " 发言—— OpenAI 的发展在 2030 年将需要 250GW 的算力功耗。

250GW 简直是一个微软怎么都吞不下的天量巨饼。一个简单的衡量标准，1GW 功耗相当于 500 亿美金的基建投入要数万亿美金的投入。同时 1GW 相当于 100 万个美国家庭的同时用电，那么 250GW 相当于 2.5 亿个家庭，这美国总人口才不过 3 亿多。。。

眼见 OpenAI 吐槽微软阻碍了它的发展，最终微软让步，将对 OpenAI 推理部分的独家算力供给权放开限制，允许 OpenAI 找别家云平台囤算力。之后 OpenAI 这才找到了后来的 Oracle、Google，找了英伟达、AMD 和博通等等。

OpenAI 与微软之间的关系也变味了。当初想要让微软帮建的星际之门项目，2025 年初换了投资方之后大大升级，从去年的 1000 亿美元的总投资额上升到未来 4 年投资 5000 亿美元，目标是打造 10GW 算力的数据中心群。

首先 Stargate 从项目成为了一个独立的公司，股东除了 OpenAI 外，换成了 Oracle、Softbank 以及 MGX（阿联酋 AI 投资基金），各自负责数据中心建设运营、能源开发、资金来源，其中 OpenAI、Softbank 分别持有 40% 的股权，Oracle 与 MGX 合计持有剩下的 20%。

这样新成立的公司，从资源禀赋来看，其实就是一个 OpenAI 有绝对话预期的云服务商。这个云服务商数据中心的 GPU 芯片大部分采购于英伟达，尤其是最早开工的 Abilene 是基本全部采用，包括不限于 GB200、GB300 以及 VR200 系列。

9 月底，英伟达又通过分批投资的方式（每部署 1GW 注资 100 亿），总共向 OpenAI" 返利 " 1000 亿元，并获得相应的 OpenAI 股权（也是分批计算，只要 OpenAI 的估值持续上涨，英伟达持股比例不会大于 10%），来进一步加深了利益捆绑。

而曾经的亲密战友，微软则只是作为其他非参股的技术合作方参与其中，角色地位被明显弱化。

截至当前，部署目标已经规划了 70% 多，主力是美国七个数据中心站点，海外目前有清晰规划主要是挪威地区的站点，大多个数据中心园区的建设都在 2026 年之后竣工。比较快的就是软银主导集群和最先投入的 Abilene 站点，一年后就可投入运营，合计 2.7GW 的算力。

（2）勾搭 AMD：GPU 的 Plan B

10 月初在大家还沉浸在对 OpenAI 与英伟达的甜蜜捆绑津津乐道时，鸡贼的 OpenAI 留了一手，OpenAI 马上宣布未来 5 年将通过云服务商，来部署 6GW 算力的 AMD Instinct 系列 GPU。首批部署为 1GW 的 $AMD ( AMD.US )   Instinct MI450 GPU。也就是通过找备胎的方式，避免因为过度依赖而被裹挟。

作为回报，AMD 向 OpenAI 按照部署节奏分 6 批次发行最多 1.6 亿认股权证（占目前 10% 的股权份额），行权价 1 美分基本等于白送。

同时，行权门槛也不高，虽然只说了首批权证在 1GW 部署完成并供应之后开始生效，但按逻辑讲，后续批次应该也是按照每部署 1GW 可以生效。除了第六批认股权证的行权门槛是 AMD 要达到万亿美金市值（相当于当下股价翻 2 倍）可能会有点难度外，其余认股权证的生效条件，不得不让人怀疑，OpenAI 完全可以通过转股套现来支付采购 AMD 芯片的费用，都不用额外占用太多现金流。

当然，随着 AMD 市值的走高，OpenAI 现金流的支付压力也越小。如果 OpenAI 一直等到 1 万亿，才将所有的认股权证转股卖出，那将获得至少 1000 亿的资金，而 OpenAI 的采购成本估计也就是 1200 亿左右（正常的高端 GPU 功耗下，6GW 对应约 500 万颗 GPU，按每颗 2～3 万美金的综合均价计算）。这样的操作无疑是通过利益捆绑携手做高 AMD 市值为最终目的。

（3）牵手博通：GPU 也有替身

" 背刺 " 英伟达还不够，OpenAI 干脆找备胎找到底，找到 $ 博通 ( AVGO.US )   去开发定制 10GW 算力的 ASIC，不过主要用于专有场景的推理。该合作计划从明年下半年启动部署，预计到 2029 年底完成算力建设。

这款 ASIC 设计由 OpenAI 负责，制造、部署和网络集成则由博通提供，和 AMD 一样，这些 ASIC 也将会部署在 Stargate 数据中心以及合作伙伴（如微软、甲骨文）的数据中心中来运行使用。

2、万亿算力投资 " 一哄而上 "，实则 OpenAI 的平衡术？

结合，上述星际之门以及与产业链上游的直接合作，加上最近 9 月刚签的 CoreWeave 合同，OpenAI 给未来的自己累计规划了最高 31GW 算力新增供给（其中 26 亿算 GW 是近一个月新增的），对应产业链总部署价值高达 1.5 万亿。

其中英伟达的 10GW 纯新增，属于 OpenAI 与英伟达直签的租赁合同。预计总租赁成本要比采购芯片便宜 10%-15%，关键从采购改租赁，能帮 OpenAI 减轻资金一次性投入下的现金流负担。

但海豚君认为，甲骨文的 4.5GW 与 AMD、博通的算力规划，只能说不排除有重叠。目前 4.5GW 的新算力需求，甲骨文在 5 月采购过 400 亿美元的英伟达 GPU，这只够对应 1GW 的容量，并且新闻报道了是专门用于得州 Abilene 数据中心的建设。

也就是说，4.5GW 的新增算力，要么从甲骨文目前的存量数据中心挪移算力，要么就是要新建数据中心。这里面涉及到新 GPU 的采购。要么是甲骨文继续从英伟达采购，要么从别处采购。

但 OpenAI 与 AMD、博通的合作也说明了，这部分芯片需要安排部署在 in-house 的数据中心（也就是指 Stargate），或者合作伙伴的数据中心上。这个合作伙伴，应该主要就是指微软、甲骨文。

已知，微软主要负责 OpenAI 的训练算力，甲骨文负责推理算力。因此如果有安排，那么博通的部分应该就是部署在 Stargate（基本都是甲骨文负责运营）或者甲骨文数据中心上。AMD 则可能或许会有几率安排在微软上，这是因为，OpenAI 对 AMD 的合作要求是 2026 年底才会推出的 MI450，旨在用于训练上。

这 30GW 的算力负载，占到了美国 2024 全年数据中心总装机量的 60%。70% 利用率运行下，换算成 Tokens（按照 H100 GPU，7B-70B 不同大小的推理模型来算）大约可以达到 10～378 万万亿 / 年，是 2025 年 OpenAI 14000 万亿 Tokens/ 年的 7～200 倍。

虽然 OpenAI 的梦想非常宏大，以后万物皆 AI，算力还会飞速增加，但关键是这又大又圆的算力需求，又为什么急于在一个月之内锁定协议和合作对象呢？

海豚君认为，整个过程完全可以归于利益博弈。但看似是 OpenAI 焦虑算力供给，实则可能是一种平衡术，旨在提前锁死关键伙伴，壮大整个生态。

（1）甲骨文上牌桌：是福，还是祸？

作为与 OpenAI 捆绑最深的一方，甲骨文也是赌上身家了。好的是，未来的收入增长几乎由 OpenAI 决定，OpenAI 也会尽可能把最多的算力需求订单给到它，比如 27 年开始的 5 年 3000 亿订单。这才有了 Q2 业绩会上 " 炸裂 " 的长期增长指引，以及 AI World 大会上的 " 任性 " 上调：

但同时作为 Stargate LLC 的股东，为了推动项目要能正常开展，当前期投入的资金不够时（若 OpenAI 未及时融来足够的资金），只能咬碎牙先垫资，尤其是它负责主导建设的两个数据中心园区，不排除需要先自掏腰包去先买下 GPU 芯片以及其他辅助硬件。然而，甲骨文也并不富裕，资产负债率 80%，作为没有现金流主业的数据中心开发运营商，重资产运营下，现金储蓄也并不多。

除次之外，OpenAI 还与英伟达签了直租合同，这就让甲骨文有点尴尬了。而从趋势上看，Stargate 未来的闲置算力不排除会对外出租（30GW 只是峰值需求，并非常态）。

虽然甲骨文握手 Stargate 的少部分股权，但不妨碍业务本身存在竞争，到时候甲骨文很可能会成为 Stargate 的包工头 / 运维 / 分销商，彻底锁死 OpenAI，要么就是退出 Stargate 联盟，但无论哪一种，都不是特别好的归宿。

（2）英伟达：与 CSP 巨头争夺产业话语权

此次英伟达于 OpenAI 的 10GW 直接合作，实际上是在谷歌、甲骨文傍上 OpenAI 后，英伟达一种进击式防守，尤其是谷歌还用的是 TPU。在当下的算力产业链中，由于还是供小于求的卖方市场，因此中上游正在美美享受行业发展的红利。但二者之间也存在明争暗斗，尤其是各自的巨头，谁也不服谁。

中游 CSP 想削掉上游 GPU 的高昂采购成本，上游 GPU 眼红中游 40% 的利润蛋糕。但若下游需求巨头选择捆绑其中一方，这一方的产业链溢价权自然上升。尤其是当面对拥有 8 亿周活用户的 OpenAI，无论是发展前景还是背后资源实力上，都会吸引芯片巨头锁死利益关系，" 一起为梦想窒息！"。

或者说芯片厂商只能相信，OpenAI 允诺的天量订单，给三家芯片厂商带来的营收增量都是史无前例的，如果不去相信，否则如何去讲自己的增长故事？所谓船大、饼大，这个抱团意愿也就可想而知了。

再加上这笔交易本身，对英伟达也是不亏的。不仅仅是 1000 亿的投资是分批投入，就算把这 1000 亿算到成本中，对于英伟达来说也是净赚的，只是毛利低了点：

据报道租赁成本相比采购成本便宜 10%-15%，即 350*85%=300 亿 /GW，再扣去 " 返现 " 的 100 亿 /GW，实际净付 200 亿 /GW，英伟达正常成本 350*25%=87.5 亿，调整后毛利为 112.5 亿，调整后毛利率   32%，比之前少赚 150 亿 /GW。

但是英伟达用这部分让利出去的毛利率锁定了最高 10% 的 OpenAI 股权，一定程度上相当于用实物作为风险投资的资本来换取股权。

但如果没有租赁模式和这 1000 亿的投资，也不一定换的来 10GW 的订单，订单更多被流入到博通、AMD 等竞对口中。最终这场投资变成了芯片商们 FOMO 的博弈平衡。

（3）AMD：是备胎又怎样？毕竟上船了

AMD 毫无疑问是 OpenAI 的备胎，是 OpenAI 面对英伟达留有的后手，但也注定了只有在一定条件下才会转正（MI450 成功推出、额外算力部署）。

从订单总金额与目前的收入规模来看，弹性很高。一边是五年 1000 多亿的收入订单，一边是万亿市值梦，看上去 OpenAI 与 AMD 合作是 win-win。

但 AMD 也是分批部署，一次 1GW，但也需要上百亿的前置投入。这笔钱在完成部署之前，OpenAI 可能并不能预付 100%，这就需要 AMD 垫资了。不过往好处想，正是因为是备胎，因此算力需求不太会立即分配到它，就算垫资，规模也相对可控。

（4）博通：大势所趋的渔翁

虽然市场认为博通的不确定性最高，毕竟合作细节披露得最少。但海豚君认为，产业链中 CSP 与 GPU 芯片巨头之间利益博弈，比如英伟达直接绕过 CSP 与下游客户 OpenAI 签直供合同，等于是要把 CSP 大厂们排除出利益链条外，这必然会加速 CSP 自研 ASIC 芯片的进程。而博通通过多年与谷歌 TPU 的合作，这套程序已经相当熟练，毫无疑问是受益。虽然从目前来看，OpenAI 暂时还不急于依赖 ASIC 的算力，但自研芯片正是渗透到 CSP 的后一步。

万亿投资，钱从何来？

OpenAI 上述已囤的 31GW 算力峰值，撑起的是 1.5 万亿的产业链价值。但这只是多年之后预计的 " 最高 " 投入成本，而非短期投入抑或是最终累计投入，导致市场非常担心 OpenAI（2025 年收入可能是 150 亿美金）的支付压力。

实际上，OpenAI 购买星际之门的云服务，其实就相当于星际之门的下游客户，按照实际使用来支付费用。如下图，真正承担投入资金职责的是 Staragte 这个合资公司，虽然 OpenAI 有 40% 的股权，也要承担一定责任，但总归可以找人分担了。

但市场也担心，除了 OpenAI 之外，共同责任人软银、甲骨文、WAX 是否有承付能力，毕竟这几家都没啥巨额的稳定现金流。

海豚君认为，担心并非多余。但实际的承付压力，还得算一算。这里面到底有多少缺口，是需要 OpenAI 的商业化或再融资来补上的，甚至是甲骨文等需要长期垫资的。

OpenAI 的整体规划周期基本在 5 年，虽然都是分批付款：英伟达是 5 年租赁合同（跳过 CSP 直租），AMD 和博通都是按实际部署节奏来付款，AMD 还附带送股套现，甲骨文也是 5 年租期，CoreWeave 同样是多年租期。

但似乎叠加起来，对短期的现金支付要求压力依旧不小。

（1）数据中心投入：尤其是按目前计划，星际之门里三个数据中心（得州 Abilene、俄亥俄州 Lordstown、得州 Milam）都将在未来两年内完成部署落地。这也意味着付款周期马上来临，这是整个星际之门背后项目方（OpenAI、Oracle、软银、MGX）所面临的共同压力。

（2）除此之外，英伟达的首批 1GW、AMD 的 1GW 也将在 1 年内完成部署，分别对应 350*85%（租金优惠）=298 亿、500 亿美元部署成本（其中芯片成本 175 亿美元）。

（3）甲骨文的 3000 亿 4.5GW 算力订单，将在 2027 年开始支付 600 亿美元。

上述 1-3 合计，OpenAI 所代表的 Stargate，将于 2027 年需要支付 1600 亿美元。而真正落到 OpenAI 头上的，则是按需租赁算力的费用，以及前置投入中分派到自己头上的成本，合计 600 多亿。

但英伟达的 100 亿投资、AMD 的首批权证转股（2660 股）套现后也有 60 多亿（按当前股价来算，实际降息周期下，估值抬高套现额也会一同提升），减去后最终净支出为 500 亿美元。注意这里仅计算了与新合作伙伴的投入，与微软原本的云服务采购也在继续。（因为实际情况不确定，具体细节不清晰，下图估算比较粗略，仅供大致参考）。

目前 Stargate 首期资金 1000 亿，其中 OpenAI、Softbank 作为主导人，首期 1000 亿资金双方各投资 190 亿美元，甲骨文和 MGX 联合投资 70 亿，剩下的 550 亿计划通过发债融资。

这里面的关键支撑点，就是 OpenAI 未来是否有这样的商业化能力，去兑现这些价值万亿的天量订单？

面对承付能力质疑，OpenAI 的商业化展望是这样的：2025 年预计营收 130 亿（隐含下半年收入 87 亿，环比 100% 增长），2029 年目标 1250 亿，2030 年目标 1740-2000 亿，未来 5 年 CAGR 超过 90%。

在上述 2027 年的支出测算下，预期 540 亿的收入刚好覆盖新增算力成本，但还有研发人员、营销投入以及公司基本运营支出需要覆盖，这部分大约占到收入的三分之一，也就是 150-200 亿之间。

这个缺口只能寄希望于再融资，但问题是，OpenAI 的 5 年 2000 亿的宏大收入愿景能实现吗？

5 年 10 倍收入增长，而且是起点就已经在百亿级别，绝对是难度拉满。换种说法，5 年营收从 0 干到 1000 亿。放眼望去过去几十年，也只有在 AI GPU 领域做到 90% 以上绝对通吃且身处产业链中价值最高的芯片设计环节的英伟达，才有过这样的 " 增长斜率 "。

不过，正如当初的 ChatGPT 横空出世，从当初的质疑到最后的信服，成为 AI chatbot 的专属代名词，那么 OpenAI 能否复刻 ChatGPT 的神话？下一篇，海豚君将深入探讨 OpenAI 的收入端——商业化前景，以及对现有巨头的潜在影响大小。敬请期待！