经济观察报记者 王雅洁

当市场仍在传统 " 逆周期 " 工具箱中寻找强刺激信号时，宏观调控的政策已然呈现新的逻辑。

中信证券研究部政策研究首席分析师于翔认为，理解下一阶段的宏观调控，关键在于认识到 " 精准滴灌 " 正在系统性地取代 " 大水漫灌 "。

他表示，近期设立的消费再贷款、科技创新再贷款以及 5000 亿元投向数字经济、人工智能等八大领域的新型政策性金融工具，正是这种新范式的体现。

于翔表示，推动房地产市场 " 止跌回稳 " 是当前逆周期调节的明确诉求与底线，这与中长期的结构性转型目标并不矛盾。" 房地产是周期之母 "，其稳定可为改革和转型赢得至关重要的时间和空间。

展望 " 十五五 " 开局之年，于翔认为，政策的 " 精准度 " 与 " 新渠道 " 远比单纯的 " 规模 " 更值得关注。

在构建可持续内需动力方面，除补贴外，更根本的制度性改革在于 " 增收减负 "；而对于外资回流，除了基本面边际改善，中国能否成功实现 " 再通胀 "、重塑名义增长，将是更具决定性的因素。

经济观察报：党的二十届四中全会于 10 月 20 日至 23 日在北京召开，全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。" 十五五 " 规划建议强调 " 提质增效 " 与 " 高质量发展 "，而非单纯追求增速。当前市场对 " 逆周期调节 " 的期待，似乎仍聚焦于地产、基建等传统抓手。资本市场应如何准确理解 " 十五五 " 期间 " 高质量发展 " 的内涵？ 

于翔：推动经济 " 高质量发展 " 与 " 逆周期调节 " 之间并不矛盾，实际上，短期刺激与长期改革应该双轮驱动，才能从根本上稳定预期、提振信心。

一方面，" 十五五 " 期间，经济社会发展将遵循 " 坚持高质量发展 " 的原则，围绕构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系、实现高水平科技自立自强、构建高水平社会主义市场经济体制、加快经济社会发展全面绿色转型等重点任务持续发力，加快推动经济结构转型升级。

另一方面，今年三季度多项经济指标较上半年出现明显下滑，党的二十届四中全会强调坚决实现全年经济社会发展目标，并要求宏观政策要持续发力、适时加力，因此，强有力的逆周期政策能够在短期内稳住经济基本盘，为中长期的改革和转型赢得时间和空间。

经济观察报： 在 " 十五五 " 开局之年，我们更应期待的是政策的 " 规模 "，还是投放的 " 精准度 " 与 " 新渠道 "？

于翔：从货币政策来看，近年来通过规范手工补息等措施，有效遏制了资金空转的现象，从而畅通了货币政策传导机制，提高了资金使用效率；从财政政策来看，财政从 " 投资于物 " 转向 " 投资于人 " 的方向逐步清晰，这其实有助于在提振居民信心的同时，提高财政支出的乘数效应。

向后看，政策或更加重视 " 精准度 " 与 " 新渠道 "，更加强调质量与效益，例如从货币政策来看，今年设立了服务消费和养老再贷款等结构性货币政策工具，分别增加了科技创新和技术改造再贷款和支农支小再贷款额度 3000 亿元，下调结构性货币政策工具利率 0.25 个百分点等等，以更好地支持科技创新、扩大消费、普惠金融等重点领域。

再例如今年设立了 5000 亿元新型政策性金融工具，主要投向数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施等八大重点领域，以 " 精准滴灌 " 产业发展。

经济观察报：消费品以旧换新和设备更新是当前消费扩张的核心工具，从宏观效应看，这类政策更多是需求的 " 前置 " 与 " 集中释放 "。

如何避免其效应退潮后可能出现的消费 " 断档 "？" 十五五 " 期间，构建可持续的内需增长动力，更根本的制度性改革是什么？

于翔：向后看，政策层或持续强调释放服务消费潜力。实际上，日本等海外经济体的经验也显示，耐用品的财富弹性与收入弹性均较大，在地产下行周期中消费增长动能往往最易受限，而服务消费在地产下行周期受到的影响相对较小。

从更长的视角来看，推动居民消费的可持续增长，重点还是落在促进居民增收减负上，一方面通过进一步完善劳动者工资正常增长机制、提振股票市场及扩大财产性收入等措施，千方百计促进居民增收；另一方面，我国社会保障支出占 GDP 的比例与发达经济体平均水平还有较大差距，完善社会保障体系，尤其需要大幅提高城乡居民养老保险待遇，能够减少居民的预防性储蓄，增加可支配收入用于消费的比例。

经济观察报：" 十五五 " 规划建议提出 " 适应房地产市场新形势 "。这个 " 新形势 " 的核心特征是什么？是供需关系的逆转，还是行业从 " 总量扩张 " 转向 " 结构优化 " 的开始？这是周期性的底部，还是趋势性的拐点？

于翔：这个问题其实可以参照 2023 年 7 月政治局会议的表述，即 " 适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势 "，主要还是体现为供求关系的变化。当然，随着住房 " 有没有 " 问题基本解决，住房发展的主要矛盾已从总量短缺转为总量基本平衡、结构性供给不足，也就是从 " 有没有 " 转向 " 好不好 "，这需要加快建设 " 好房子 "，满足居民提升居住品质的愿望。

经济观察报：如何应对短期可能引发的资产负债表收缩风险？

于翔：2025 年二季度以来，全国房价再次进入下跌通道，从国家统计局公布的 9 月 70 个大中城市二手住宅销售价格指数来看，北京、上海、深圳等一线城市月环比跌幅均在 1% 左右。

房价的下行压力会传导到开发投资、地方财政、居民资产等方面，从而也会给经济基本面带来切实的下行压力。

因此，短期内政策层仍需要锚定 " 止跌回稳 " 的目标，进一步优化调整房地产相关政策，例如降低贷款利率、优化公积金贷款政策措施、加快推进城中村和危旧房改造、以更大力度收购存量商品房用作保障房等。

经济观察报：" 十五五 " 强调加快构建房地产发展新模式，特别是 " 保障的归保障，市场的归市场 "。这将对现存商品房开发商的商业模式产生何种颠覆性影响？他们的角色是否正从 " 开发商 " 转向 " 运营商 " 和 " 服务商 "？

于翔：党的二十届四中全会公报将 " 推动房地产高质量发展 " 置于 " 加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕 " 部分，更加凸显出了房地产行业的民生属性。

展望 " 十五五 "，一方面，加快建设保障性住房是更好满足工薪群体刚性住房需求，推进解决好大城市新市民、青年人、农民工等群体住房困难问题的重要举措，也是构建房地产发展新模式的重要一环；另一方面，房地产开发融资方式和商品房预售制度的改革进程或将进一步加快，" 预售制 " 下的质量问题与交付风险将得到有效解决。

在这样的背景下，房地产开发商所扮演的角色正逐步从开发建设向运营服务转型，房地产行业的产品时代正在来临，好产品、好运营、好服务的价值将进一步凸显。

经济观察报：当前若通过地产领域加杠杆进行逆周期调节，这是否与中长期的结构性转型目标相冲突？ 

于翔：加码房地产政策进行逆周期调节与推动经济结构转型之间并不矛盾。

从基本面来看，政策层对房地产市场止跌回稳有比较明确的诉求，主要是因为 " 房地产是周期之母 "，其对投资、消费有很强的带动效应，通过政策加码尽快实现房地产市场 " 止跌回稳 "，是熨平经济波动、稳住经济大盘的关键，可以降低乃至避免在经济结构转型过程中经济增长失速的风险，为结构转型和深化改革赢得时间和空间。

经济观察报：对于中低收入群体，其消费潜力的释放，关键是否仍在于就业市场的改善和实际可支配收入的增长？你对这部分核心动力的恢复程度如何评估？

于翔：消费是收入的函数，改善就业和提升收入对消费带来的正向影响要远比一次性补贴更加深远持久。

一方面，根据持久收入假说，消费者通常会根据其对未来收入的稳定预期来安排当前消费，因而对于中低收入人群而言，持续且稳定的收入上涨便成了影响其边际消费倾向的重要因素。

另一方面，根据心理账户理论，人们通常会对不同性质的收入或支出进行分类，并以此构建心理账户。

也就是说，当消费者将一次性补贴视为 " 意外之财 " 时，他们往往将其与日常生活的稳定收入账户相区别，可能将这笔补贴用于短期金融理财、应急储备，或仅在特定情境下进行非持续性消费。

因此，一次性补贴对中低收入人群的边际消费倾向影响往往小于长期性收入增长。

所以，后续政策仍需着力推动居民，尤其是中低收入群体的收入增长，并切实完善社会保障体系，从而为其消费潜力释放提供坚实支撑。

经济观察报：你提到基本面改善可能吸引外资回流，但除了基本面的边际改善，当前影响外资决策的更关键因素还有什么？A 股的 " 顺周期 " 故事，在全球资产配置版图中，吸引力足够吗？

于翔：可能还是在于是否能够实现再通胀、重塑名义增长。2025 年以来，政策层对于物价回升、实现温和通胀的重视程度明显提升，当前随着 " 反内卷 "" 扩内需 " 等政策措施的不断深化，一方面 PPI（工业生产者出厂价格指数）同比最差的时间已经过去，另一方面 CPI（居民消费价格指数）同比读数也开始企稳回升，其中核心 CPI 同比读数从 4 月的 0.5% 连续五个月回升至 9 月的 1.0%。预计后续随着再通胀的确认，外资趋势性回流中国资产只是节奏和时机问题。

经济观察报：你看好 A 股的配置价值，但如果逆周期政策效果不及预期，经济延续低通胀格局，债券的 " 避险 " 和 " 资本利得 " 属性是否会重新占优？

于翔：一方面，通胀回升基础仍需稳固，经济增速放缓，降低实体经济融资成本仍有必要。且在美联储降息周期下，人民币仍存在升值压力。通过降息来实现内外部均衡值得期待。

另一方面，考虑到债券供给压力，年底央行重启国债购买的条件较为成熟，当前债券收益率上行风险可能有限。

而从中长期视角来看，一方面，政策层对推动物价温和回升有明确诉求；另一方面，从今年下半年以来，" 反内卷 " 政策的持续加码也有助于改善价格水平，实际上，PPI 同比最差的时候已经过去，反内卷政策驱动型行业价格上涨正成为 PPI 回升的核心驱动力之一，在这样的背景下，我们积极看好 A 股的长期配置价值。

经济观察报：基建、地产等顺周期板块估值处于历史低位，但这些传统板块的盈利模式和成长天花板是否已发生根本性改变？

于翔：对于地产板块，头部房企 PB（市净率）变化领先 70 大中城市新建商品房价格同比变化约一年，即地产股的估值会率先于房价修复，领先期限约一年。

对于基建板块，近年来，在 " 中央加杠杆，地方稳杠杆 " 的趋势下，基建投资增速呈现明显分化，地方财政依赖型行业增速放缓。随着化债政策的持续推进，地方城投平台融资能力料将得到修复，基建投资水平有望逐步改善。

经济观察报：除了传统的地产、基建，在 " 十五五 " 规划建议重点提及的领域，如绿色低碳、数字经济、先进制造、银发经济中，哪些可能成为新时代的 " 顺周期 " 主力？它们的投资逻辑与旧周期资产有何不同？

于翔：新能源行业正在逐步具备周期特征，例如对于光伏行业，其就具有明显的周期性特征，当行业出现超额盈利时，资本快速介入，推动供给过剩，导致盈利快速下滑；随后资本逐渐退出，供需重新平衡，行业回归稳态盈利。

当前，光伏作为当前同质化低价竞争和产能阶段性过剩问题突出的行业，是本轮 " 反内卷 " 的核心。在以市场化为导向的前提下，随着行业回归规范化有序竞争，以及潜在供给侧结构性改革政策逐步完善和落地，光伏产业链有望迎来价格合理回升和盈利修复，基本面有望得以夯实和改善。

与旧周期资产上最大的区别在于，其仍处于技术创新和迭代的阶段，技术创新仍将是持续塑造行业竞争格局和盈利格局的关键变量。

经济观察报：你提到过 " 合肥模式 " 是产业升级成功带动资产价格的典范。要在中国更多城市复制这一模式，最关键的制度要素是什么？是地方管理者的远见、国有资本的耐心，还是风险投资市场的活跃度？

于翔：" 合肥模式 " 指合肥国资聚焦全市的战新产业发展目标，有效发挥国有资本引领带动作用，撬动社会资本投资，推动项目落地，获取收益回报，实现战新产业发展和国有资本增值的双赢。

实际上，对于问题中提到的这些制度要素，我认为缺一不可。

例如 2009 年合肥市以国资平台股权投资推动第 6 代液晶显示器件生产线落地，从现在的视角来看，合肥市的这笔投资不仅取得了良好的财务回报，更从无到有打造了新型显示产业集群。

此外，合肥在投资方向的确定、具体项目的论证、投资团队的建设等方面，也都有很多值得借鉴的经验。

经济观察报：" 十五五 " 规划建议将 " 高水平安全 " 与 " 高质量发展 " 并列。在 " 内部均衡 " 和 " 外部均衡 " 之间，中国货币政策的立场是怎样的？

于翔：在 9 月 22 日 " 高质量完成‘十四五’规划系列主题新闻发布会 " 国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜提到 " 中国央行在货币政策的确定上，宏观层面的原则是非常清晰的，中国的货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡 "，" 往前看，我们将根据宏观经济运行的情况和形势变化，综合运用多种货币政策工具 "，其实对中国的货币政策的立场进行了明确的解释。

经济观察报：如果给投资者一个最关键的投资建议或风险提示，会是什么？ 

于翔：还是要锚定建设现代化产业体系和实现高水平科技自立自强的目标，这其实也是党的二十届四中全会公报所体现出的重点。

展望未来，伴随中国自主科技能力不断提升，围绕中国自主科技能力提升的投资逻辑会逐步转向对原创甚至领先的技术能力的重估，2025 年 DeepSeek、军工、创新药行情就验证了这一点。