中国银河证券股份有限公司陶贻功 , 梁悠南 , 马敏近期对中绿电进行研究并发布了研究报告《中绿电 2025 年三季报点评：国补回款提速助力现金流大增，多重因素压制业绩》，给予中绿电买入评级。

中绿电 ( 000537 )

事件：公司发布 2025 年三季报。25Q1-3 实现营收 37.07 亿元，同比 26.78%；实现归母净利润 8.05 亿元（扣非 8.15 亿元），同比 -12.02%（扣非同比 -3.06%）；归母净利润接近公司业绩预告区间（7.02-9.11 亿元）中枢水平。由此计算 25Q3 公司实现营收 13.74 亿元，同比 22.72%；实现归母净利润 1.87 亿元（扣非 1.97 亿元），同比 -58.50%（扣非同比 -47.58%）。归母净利润和扣非归母净利润之间的差异主要系 24Q3 公司产生资产处置收益所致。

电价下行、成本增加、股比稀释多重因素压制业绩。电量端：得益于装机增长，25Q3 公司实现发电量 58.55 亿 kwh，同比 86.5%；其中风电 19.84 亿 kwh，同比 9.9%；光伏 37.67 亿 kwh，同比 188.9%。电价端：我们以营业收入 / 上网电量近似，25Q3 为 0.241 元 /kwh，同比 -34.3%，预计主要受新增项目上网电价较低影响。成本端：新增项目陆续转固（25Q1、Q2、Q3 末公司固定资产分别为 240.12、309.06、415.50 亿元）带来折旧成本和财务费用增加；25Q3，公司度电营业成本为 0.132 元 /kwh，同比 -2.12%，降幅远低于电价端，导致毛利率同比 -18.4pct 至 43.8%；与此同时，财务费用同比 74.4% 至 2.14 亿元。在此基础上，随着尼勒克、奎屯等新疆项目陆续转入正式运行，考虑到公司对其持股比例仅有 51%，因此，股比稀释对公司归母净利润增速亦形成一定压制，25Q3 公司少数股东损益占比同比 30.4pct 至 46.0%。

装机增长叠加国补回款提速助力现金流大增。25Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为 40.58 亿元，同比 221.72%；这一方面得益于公司装机规模的增长，即新增项目均为平价项目，回款情况较好；另一方面，2025 年 7、8 月 , 公司收回新能源补贴款 16.06 亿元，1-8 月累计收回补贴款 16.67 亿元，占 2024 年全年收回可再生能源补贴资金的 211%。

新疆 136 号文竞价结果较为积极，有望托底项目收益。截至 25H1 末，公司在新疆地区的在运装机为 1340 万千瓦，占总装机的比例高达 67%。根据国网新疆电力公司发布的《关于公示存量新能源项目清单的通知》，公司 24 年以来在新疆投产的约 13.1GW 光伏项目（若羌 4GW、克拉玛依 0.2GW、奎屯 1GW、尼勒克 3GW、达坂城 0.5GW、米东 3.5GW、阜康 0.9GW），机制电量比例 50%、机制电价为 0.262 元 /kwh，整体保障力度较强。增量项目方面，截至 25H1 末，公司位于新疆的在建项目装机为 1030 万千瓦（其中风电 880 万千瓦、光伏 150 万千瓦），占整体在建装机的 83%。根据国网新能源云发布的竞价结果，新疆增量新能源项目首次竞价结果为光伏 0.235 元 /kwh、风电 0.252 元 /kwh，较燃煤基准价（0.25 元 /kwh）分别折价 6%、溢价 1%，明显优于目前已经发布竞价结果的山东、甘肃等地；机制电量占比不同项目存在差异，但整体控制在 50%，与存量平价项目较好衔接。基于此，我们认为政策端有望对公司在新疆的存量、增量项目收益形成一定托底，保障公司盈利基本盘。

投资建议：考虑已投产项目转固节奏、持股比例稀释，我们调整公司 25-27 年盈利预测分别至 9.95、11.05、13.30 亿元，对应 PE18.46x、16.63x、13.82x，维持推荐评级。

风险提示：风光资源条件不及预期的风险，上网电价超预期下跌的风险，项目建设、投产进度不及预期的风险等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 2 家机构给出评级，买入评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 10.66。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。