本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

看到映恩生物计划回 A 上市的消息后，我的脑中始终画着一个问号：对于一家刚在港股上市半年的 " 次新股 " 而言，映恩生物为何如此急迫的寻求融资呢？尤其映恩生物的账面上，还躺着 37 亿元资金，而且仅考虑经营层面，映恩生物甚至在上半年是盈利的。

思考是最杀时间的事情，秋天北京的天黑的也明显更早了。一整天的思考并没有找到答案，于是我决定下楼解决一下晚餐。繁华的夜景中，我看到了一家即将打样的 "XX 鸭 "，招牌上赫然写着 " 全球第 8XX 号店 "。一家卖鸭脖的店居然能开这么多店，想到这里我心中的敬佩之情油然而生，于是花了 28 元买了半斤麻辣味的鸭脖，庆幸的是老板还送了我一个鸭头。

吃着刚买的鸭脖，我又重新翻开了映恩生物的招股书。在舌尖麻辣味的刺激下，我的思绪竟然出奇的顺畅，很快我加速了鼠标滚轮的滑动，逻辑的闭环正在逐渐清晰。

01

核心指标：运转速率

映恩生物成立于 2019 年 7 月，满打满算也才刚刚六年。可就是这样一家初创药企却创造了管线连续 BD 的纪录。它是如何实现这一成绩的呢？关键还是在于 " 速度 " 二字。

以 B7-H3 靶点为例，映恩生物于 2021 年 5 月才开展临床前开发，并于 2022 年 5 月从药明生物旗下子公司获得 B7-H3 抗体专利权，进而让这一靶点研发进入实质性阶段。出人意料的是，在临床前研发尚未结束之前，映恩生物就成功将 B7-H3 靶点 ADC 药物 DB-1311 授权给了 BioNTech。

图：DB-1311 研发历程，来源：公司公告

也就是说，映恩生物的 B7-H3 ADC 药物 DB-1311 只完全独立研发两年时间，而且还是成本项最低的临床前阶段。进入临床阶段后，所有海外研发费用就均由 BioNTech 公司承担，而映恩生物则能够获得后续里程碑及销售分成，甚至还拥有美国市场分成的选择权。

如果不考虑研发基层平台 DITAC（拓扑异构酶 I 抑制剂）的构建成本，仅从实际采购角度出发，映恩生物采购 B7-H3 抗体的首付款为 1200 万美元，后续里程碑款项为 9620 万美元（还可以用于双抗开发）。而从映恩生物获得的，则是 1.7 亿美元首付款和 15 亿美元里程碑款（包含 DB-1303），简单计算就可以知道映恩生物在这其中获得的利润。

对于映恩生物而言，它根本没有必要考虑后续研发情况，即使管线失败了它也是不亏的，因为在这 BD 过程中它早已回本，甚至赚到超额利润。

先进行临床前开发，然后采购靶点，并迅速将其授予外部公司，这套商业模式实际将创新药冗长的变现周期缩短至临床前阶段。基于这套商业模式，映恩生物在 B7-H3 靶点之外，还将其复制到 B7-H4、HER3 等更多靶点。

图：映恩生物采购靶点一览，来源：锦缎研究院

想到这我看向了桌上的鸭脖，映恩生物的逻辑与它不正是如出一辙吗？"XX 鸭 " 卖的虽然是鸭脖，但其核心竞争力其实是腌料卤水的研发，然后通过采购鸭脖，并将其制成卤鸭脖送至门店销售。"XX 鸭 " 是无需向加盟商负责的，就好像映恩生物无需为后续研发负责一样。

这套模式搭配 BD 高运转周期，无疑将显著提升资金运营效率，可以说映恩生物玩的就是速度。

02

外部药企为何愿意买单？

聊过了映恩生物，我们再看研究一下交易的对手。

正如前文所述，多数外部药企与映恩生物达成 BD 的事件都在早期临床，甚至 DB-1311 的 BD 交易直接发生在临床前研究阶段。了解创新药产业的投资者都清楚，越是早期的管线不确定性越大，映恩生物授出的管线亦不可能例外。

图：映恩生物 BD 交易一览，来源：锦缎研究院

既然不确定性较高，那么为什么这么多外部药企还愿意采购映恩生物的管线呢？这背后大致有两点原因。

首先是外部药企自身的考量，通过 BD 交易能够迅速拓展自身管线版图至全新领域。如与映恩生物达成多次合作的 BioNTech，就是一家以 mRNA 为核心技术基石的疫苗公司，其最知名的产品正是与辉瑞合作开发的新冠疫苗 Comirnaty。

在疫苗上赚了大钱的 BioNTech，明显希望向肿瘤领域转型。除持续聚焦的肿瘤疫苗外，BioNTech 还通过资本并购拓疆扩土：2024 年 11 月以 8 亿美元收购中国普米斯，连续与昂科免疫、映恩生物、宜联生物等国内药企达成 BD 交易。

另一家与映恩生物达成 BD 合作的 Avenzo 公司，则是一家正处于 B 轮融资阶段的美国 biotech，同样急需拓展管线版图。除与映恩生物开展 BD 交易外，还跟安锐生物达成关于 CDK2 药物 ARTS-021 的 BD 交易。

其次映恩生物首付款的价格并不高，基本都在千万美元级别，对于外部药企的负担并不大。外部药企在 BD 映恩生物的管线后，完全有充足的时间考虑是否进一步推进研发。

这双重原因相结合，投资者就不难看出外部药企与映恩生物合作的逻辑：这相当于一次低成本的技术卡位。在无需进行前期基础平台资源投入的情况下，外部药企亦能进行前沿技术或靶点的布局，大幅降低研发中的风险。

但从另一个角度看，这对于映恩生物来说却是喜忧参半。低成本技术卡位增强了外部药企的合作意愿，但最终外部药企投入多少资源却是映恩生物无法控制的。

成败论英雄的商业战场，能够将管线 " 卖 " 出去的映恩生物无疑是成功的。但这种成功其实是相对的，投资者不应把预期过度放大。

03

回 A 的图谋

映恩生物的成功，其实是一种商业模式差异化的胜利。其特殊之处在于，能够将传统创新药长周期商业模式缩短化。

基于 DITAC 研发平台，映恩生物实现连续 BD 交易，将烧钱最猛的全球临床后期研究授权给了外部药企，并在这个过程中实现盈利，其自身则专注于早期及国内临床研究。

传统创新药研发中的 " 双十定律 " 与映恩生物无关，依靠高频 BD 运转迅速扩大在研管线规模，所以投资者才能看到映恩生物能有如此卓凡的业绩和股价表现。可在硬币的另一面，全球市场权益的授出也将导致映恩生物天花板的降低。

投资者思考映恩生物的时候，需要注意到其背后路径依赖的风险。毕竟目前映恩生物所取得的成绩主要依托于其 DITAC 技术平台，ADC 技术固然火热但却并不是无限预期的，当已知靶点开发殆尽，留给映恩生物的空间也就越来越小，这就好像当初比特币挖矿一样，后期挖矿难度将显著提升。

基于这一逻辑，映恩生物必须挖掘更多 DITAC 之外的技术平台，而这极有可能耗费大量的资金。这就好像很多鸭脖品牌一样，" 麻辣味 " 固然是典型爆款，而 " 五香味 "、" 泡椒味 " 等多元化口味才是品牌远期成长的关键。同时，映恩生物旗下管线的国内推进亦需要较多资本，这也是它另外一个重大的成本支出项。

因此主动披露回 A，它的小心思还在于：在市场给予传统 ADC 管线较高认同度的当下，希望借势吸引更多的投资者关注，以获得更高的融资额。

映恩生物的价值想要更进一步，实则需要更多其他技术平台的验证，如今年 1 月映恩生物授出的 EGFR/HER3 双靶点 ADC 药物 DB-1418，就是 DIBAC 平台（双特异性 ADC 技术）的 BD 破冰。只不过，现在谈 DIBAC 平台的成功还为时尚早，仍需更多管线与 BD 来验证。

一阵思绪过后，我决定明天试一下 "XX 鸭 " 其他口味的鸭脖。

· 靶点格局 ·

  |    |  

  |   |  

  |    |  

   |   |  

  |   

· MNC 观察 ·

  |    |    |  

  |   |     |  

  |    |    |  

  |    |   |  

  |    | Illumina

· 产业地图 ·

  |    |  

  |   |  

  |    |  

  |  

  |   |

  |    |  

   |    |  

   |   |  

  |    |