国金证券股份有限公司刘宸倩 , 陈宇君近期对海天味业进行研究并发布了研究报告《淡季动销放缓，业绩韧性增长》，给予海天味业买入评级。

海天味业 ( 603288 )

10 月 28 日公司发布三季报，25Q1-Q3 实现营收 216.28 亿元，同比 +6.02%；实现归母净利润 53.22 亿元，同比 +10.54%；扣非归母净利润 51.55 亿元，同比 +11.72%。其中，25Q3 实现营收 63.98 亿元，同比 +2.48%；实现归母净利润 14.08 亿元，同比 +3.40%；扣非归母净利润 13.39 亿元，同比 +3.86%。

经营分析

淡季动销放缓，主销区具备韧性。1）分产品来看，25Q3 酱油 / 调味酱 / 蚝油 / 其他产品分别实现收入 32.28/6.03/11.27/10.85 亿元，同比 +4.9%/+3.5%/+2.0%/+6.5%。蚝油增速偏低，预计系餐饮需求承压。2）分渠道来看，25Q3 线上 / 线下收入增速分别为 19.9%/3.6%，公司持续优化传统分销网络质量，强化多场景、多渠道销售，线上持续高增，线下维持稳定增长。公司单 Q3 环比 Q2 净增经销商 45 家，主要集中在东部、南部区域。3）分地区来看，东部 / 南部 / 西部 / 北部 / 中部单 Q3 收入同比 +9.0%/+10.3%/+4.6%/-2.5%/+3.0%，主销区市场维持经营韧性。

成本红利释放，净利率持续改善。25Q3 毛利率 39.6%，同比 +3.02pct，主要系内部精益化生产提效，叠加白糖、大豆以及包材成本持续下行。25Q3 公司销售 / 管理 / 研发费率分别 +1.85pct/+1.02pct/-0.07pct，销售和管理费率增长推测系人工费用及渠道拓展费用增加。此外财务费率 -0.93pct，主要系利息收入减少。Q3 资产减值损失 0.69 万元，最终 25Q3 净利率为 22.01%，同比 +0.20pct。

行业需求仍承压，看好公司逆势提升份额。公司作为行业龙头，具备较强的品牌、渠道、规模优势，持续验证平台化能力，在需求疲软背景下仍实现稳健扩张。期待后续餐饮需求改善推动收入恢复双位数增长，中长期海外市场亦具备扩张空间。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司 25-27 年公司归母净利分别为 69.9/78.9/87.1 亿元，同比 +10%/+13%/+10%，对应 PE 分别为 32x/28x/26x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 31 家机构给出评级，买入评级 23 家，增持评级 8 家；过去 90 天内机构目标均价为 48.27。

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