10 月 29 日，美股一开盘，英伟达成为了史上第一个市值突破 5 万亿美金的公司。

一天前，在 GTC DC 大会上，英伟达 CEO 黄仁勋展示出来自 AI 的强劲需求。

比如，他表示，今年及 2026 年，Blackwell 和 Rubin 架构芯片可带来的收入超 5000 亿美元，这个收入将来自 2000 万颗 GPU。5000 亿美元收入将是 2023 年 ~2025 年 Hopper 架构芯片所带来收入的 5 倍。

在演讲中，黄仁勋又一次驳斥了 AI 泡沫论。

他当然要驳斥，作为 AI 时代核心资源—— GPU 的卖铲人，英伟达一手掌握稀缺资源的定价权。可以说，英伟达的市值取决于市场对于美国 AI 未来的乐观程度。

然而，伴随着英伟达 5 万亿市值的到来，"AI 泡沫论 " 的质疑声音也空前高涨。

这，要从一笔关联交易说起。

9 月 22 日，英伟达宣布，将向 OpenAI 投资一笔高达 1000 亿美元的巨款。作为 " 回报 "，OpenAI 承诺了一份价值 10GW GPU 的超级订单。

这种 " 左手倒右手 " 的方式，瞬间引发了资本市场对 AI 泡沫的更深担忧。

近日，IMF 总裁克里斯塔利娜 · 格奥尔基耶娃在华盛顿演讲中表示，全球股价在对 AI 提升生产率潜力的乐观情绪推动下飙升，但金融状况可能 " 突然转向 "，当前估值 " 正逼近 25 年前互联网热潮的水平 "，如果市场发生剧烈回调，将拖累全球增长。

英国央行的金融政策委员会（FPC）也表达了类似担忧。其最新季度报告称，美国股票市场 " 在若干指标上显示估值过高 "，尤其是集中在 AI 相关科技公司。而这种高度集中使市场在 AI 预期降温时特别容易受到冲击。

在这场游戏中，英伟达们既是演员也是观众，钱从左口袋进，右口袋出。这究竟是通往未来的高速公路，还是一场比 2000 年互联网泡沫更盛大的烟火？

01 一、一场资本的内循环

要讨论 AI 的泡沫，就绕不开一个词：循环融资。

一群科技巨头，正用彼此的钱，共同吹起一个巨大的估值气球。

我们来看看巨头们如何玩转这场资本牌局。整个牌局的核心逻辑在于，你买我的服务，我投你的公司，他再买我的芯片。这不仅是一个简单的商业合作，更像是一个资本闭环。

让我们把这个闭环拆解开：

1. 芯片供应商英伟达，向 AI 模型公司 OpenAI 投资 1000 亿美元。

2. 拿到钱的 OpenAI，则需要向英伟达下了一张价值 10GW 的 GPU 超级订单。这意味着英伟达的投资款，有相当一部分又以收入的形式流回了自己的口袋。

3.OpenAI 要运行如此庞大的 GPU 集群，需要巨大的云基础设施。于是，它向云服务商甲骨文（Oracle）采购了高达 3000 亿美元的云服务。

最终 , 甲骨文要支撑如此海量的云服务，唯一的选择就是向英伟达采购更多的芯片。

一个完美的资金闭环就此形成。钱在三家公司之间转了一圈，每一家公司都能获得营收和订单，故事也因此变得更加动听。

这还不是全部。

2025 年 10 月，英伟达的头号对手 AMD 也加入了这场牌局。

AMD 宣布与 OpenAI 达成人工智能基础设施合作协议，未来将为其部署 6GW 的 GPU 算力。作为交换，AMD 没有直接收钱，而是授予了 OpenAI 1.6 亿股认股权证，相当于让后者间接拿到了 AMD 近 10% 的股份。

在这场 " 铁索连舟 " 式的资本游戏中，供应商、客户、投资方，甚至竞争对手的角色边界正变得愈发模糊。

作为 " 卖铲子 "，英伟达也想通过投资的方式，企图通过分一杯 AI 应用发展的羹。巨头用关联交易和巨额订单将彼此的命运紧紧捆绑在一起，共同将 AI 的故事讲得更大。

这个故事的兑现周期，被拉长到了遥远的 2030 年，并且牵扯到算力、电力、储能等一系列长周期、高投入的重资产领域，回报前景却很模糊。

巨头的钱也不是无穷无尽的，钱不够了怎么办？

举债，继续投。

如果说，前两年巨头们为 AI 投入的数百亿资本开支，主要还来自自身富余的经营现金流，以及通过裁员 " 降本增效 " 挤出来的资金，那么现在，牌桌上的玩家们开始动用更危险的工具—— " 加杠杆 "。

截至 2025 年第二季度，" 七巨头 " 的自由现金流总额已较 2024 年年底下降了 62.45%。

（数据来源：wind）

巨头们不再满足于依赖自由现金流，而是将外部融资提到了前所未有的高度。Meta 等公司纷纷通过发行债券、股权融资，甚至寻求私募信贷等方式，为 AI 数据中心的建设筹集资金。

例如：Meta 联手私募巨头 Blue Owl 通过发行私募债券筹资 270 亿美元建设数据中心，创下私募债发行纪录。该债券获标普 A+ 评级，但收益率高达 6.58%，接近垃圾债水平。

更重要的是，这股热潮背后还有一只若隐若现的 " 手 "。

美国政府已将 AI 视为国家战略竞争的核心，这意味着它要在这个领域更大举的加码。

可以预见，未来对市场资本流入的监管将持续宽松，这无疑会进一步放大杠杆化和估值过热的问题。

宽松的融资前景和历史低位的企业信用利差，都在诱惑着巨头们继续借钱，押注一个可能无比辉煌、也可能一地鸡毛的未来。

故事讲得再好，但一个无法回避的事实，就是 OpenAI 至今亏损。

OpenAI 在 2025 年上半年的营收约为 43 亿美元；但上半年该公司的亏损达 135 亿美元，其主要是用于研发人工智能以及运行 ChatGPT 的相关费用。

随着 Deepseek 时刻来临，AI 大模型的定价权正从 " 技术垄断 " 转向 " 市场竞争 "。OpenAI 的大模型也被迫降价。未来要想提价，OpenAI 必须拿出革命性的、短期内无法被复制的新能力，否则只能陷入苦战。

不仅 OpenAI，其他 AI 巨头同样面临 " 不赚钱 " 的尴尬。

据券商预测，谷歌的 Gemini 大模型，2025 年月度收入预计也只能达到亿美元级别；字节跳动的豆包大模型，月度收入也只在千万至亿人民币级别。这点收入，对于其母公司千亿、万亿美元的体量来说，几乎可以忽略不计。

但比大模型本身盈利更严重的问题，出在下游应用生态。

近期，MIT（麻省理工学院）发布的一份关于生成式人工智能领域的报告。在生成式人工智能投资领域，95% 的投资几乎未为企业带来收益，仅有 5% 的项目成功落地商业化。此外，S&P Global 在 2025 年初也提到 42% 的生成式 AI 项目被中途抛弃。

可见，下游应用的商业化进展，远远无法支撑起上游那动辄数万亿美元的算力资本支出。

即便如此，AI 也必须得赢。

要知道，AI 未来将影响到企业的生态地位、社会底层逻辑、世界秩序。美国把 AI 当作武器，用于控制；中国把 AI 看作工具，用于发展。

而 AI 大模型企业无法自我造血，但需要钱。那么，钱从何来？

02 二、美股必须涨

今年以来，标普 500 上涨了 17.16%，其表面上推动因素是企业盈利前景。实际上，是美国政府正在通过美股间接为 AI 输血，同时用 AI 叙事通过 " 绑架 " 美股，稳固其金融霸权。

要理解这个问题，我们先从美股对美国的工具价值是什么说起。

众所周知，美国凭借美元强势地位，构建金融霸权体系。通俗来讲，就是，美国用一张纸（美元），就能换你一辈子的劳动，你还不敢不用。

全球贸易需要用美元结算，而美国自己想花钱，就可以开印钞机印美元。而当美国花太多了，就发国债，让别的国家买。谁不听话，美国就把谁踢出 " 世界支付群 "（SWIFT），让你连钱都用不了。

而在这个体系中，美股主要为了金融霸权提供了流动性。

充裕的流动性有助于美元在全球范围内的顺畅流动，促进了美元从美国的流出和回流，维系并强化以美元为基础的金融霸权。

作为全球最大的消费市场和进口国，美国与大多数主要经济体都存在贸易逆差，2024 年美国商品贸易逆差达 1.2 万亿美元，美国通过贸易向全球输出美元；而美国回收美元，则依赖于美债及长牛的美股，即各国用美元买美债和全球资本用美元配置美股。

这样一来，美元霸权体系就能顺利循环。

值得注意的是，一旦流动性泛滥或者过度宽松，美国不断输出美元，但无法通过美债、美股回收美元，可能会导致美元贬值预期增强，侵蚀美元的信用基础。

一旦市场对美元的价值稳定性失去信心，可能会减少对美元资产的持有，寻求其他更稳定的货币或资产作为储备，从而削弱美元的国际储备货币地位。

为了美元的流动性，美股必须长牛。

美股只有不断 " 造梦 "，向全球出售持续上涨预期，才能收获真金白银、回收美元，进一步巩固金融霸权。

与以往不同，这次 "AI 叙事 " 推动美股上涨程度远高于其他时期。这实则也说明，对于美国经济和美股而言，目前只有 AI 能带来巨大的增量和想象空间了。

据统计，2025 年标普 500 指数中前 10 大权重股票（总市值加权）占比达到 41.43%，前 10 大权重股有：英伟达、微软、苹果、谷歌（GOOG）、谷歌（GOOGL）、亚马逊、脸书、博通、特斯拉、伯克希尔，基本上都与 AI 相关。

（数据来源：wind）

此前，前 10 大权重股占比最高的时候是 2000 年的互联网泡沫阶段，比重为 23.52%。当时的前 10 大权重股有：通用电气、埃克森美孚、辉瑞、花旗集团、思科系统、沃尔玛、微软、美国国际集团、默沙东、英特尔。

此外，现在的美股 " 七朵金花 " ——苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、特斯拉和 Meta，占据了标普 500 指数总市值的 37.29%，而这个数字在五年前还不到 20%。

而这轮标普 500 上涨的主要原因是，企业盈利改善与对 AI 相关投资的持续乐观情绪共同驱动，以及宏观环境对风险资产的支持预期，包括美联储降息等。

具体而言，从美股收益率拆分来看，推高的美股市值，不仅有企业盈利，还有市盈率变化、分红回购。

据西部证券统计，2022 年 9 月 -2025 年 9 月的美股 23.1% 年化收益中，企业盈利增长为 4.9%、市盈率估值增长为 17.3%、分红回报增长为 1.5%。

也就是说，近 3 年美股上涨靠估值提升为主，即资本市场给予一定的溢价。如果这个溢价无法被业绩增长消化，将成为泡沫。

当然，特朗普为首的美国政府肯定不会让美股的泡沫被戳破。

一方面，" 美股的上涨 " 是特朗普政绩的表现。

在美国，大多数家庭通过共同基金、指数基金或 401 ( k ) 等退休账户间接持有股票，一小部分人直接持有股票。

历史上，特朗普在 2017-2020 年任期内推动美股牛市（标普 500 涨幅超 50%），这一政绩成为其 2024 年竞选的核心筹码之一。部分选民会因股市上涨、钱包变厚而支持他。

而特朗普即将经历 2026 年 11 月的国会中期选举，美股上涨对其选举的作用不言而喻。

另一方面，美国政府也是美股上涨的受益者。

2025 年 8 月，美国政府同意以将近 90 亿美元先前拨款转为股权的方式，获得芯片巨头英特尔近 10% 的股权。而英特尔的股价自 2025 年 8 月已上涨近 100%。

这也标志着美国政府对 AI 产业政策从 " 补贴驱动 " 转向 " 资本控制 "。

03 三、AI，美股的绝对叙事主导

英伟达五万亿市值的背后，还有一个不可忽视的新变量，就是是美国一直在推行 " 美国优先 " 的 AI 霸权战略。而为了实现这个目标，美股和美债必须给力。

2025 年 7 月白宫发布《赢得竞争：美国人工智能行动计划》，提出 90 条具体政策，核心目标只有一句—— " 确保美国在人工智能领域长期主导地位 "。

美国希望将 AI 技术优势转化为地缘政治影响力。美国企图通过主导全球 AI 治理规则，将 " 美国价值观 " 嵌入国际标准，让盟友在政策层面不得不与美国捆绑，形成 " 技术依附 - 政策协同 " 的粘性关系，最终建立起一个 AI 技术联盟。

该计划直截了当地指出，美国不仅要在国际组织中对抗中国的影响力，更要向盟友出口完整的 AI 技术栈（硬件、模型、软件、应用和标准），以防止这些国家 " 转向我们的竞争对手 "。

" 星际之门 " 计划是美国争夺 AI 主导权的关键举措，其核心目标是通过 5000 亿美元投资构建全球最大规模的 Al 数据中心网络。

在这个 " 星际之门 " 的计划中，由 OpenAI、软银、Oracle 和 MGX 将成立一家合资企业 stargate project 进行统筹，还有 Arm、微软、英伟达也将参与项目公司。

这个 PPT 计划最关键的因素，就是项目的 5000 亿美元从何而来。

具体来看，在首批 1000 亿美元的资金中，OpenAI 和软银将分别出资 190 亿美元，甲骨文和中东主权财富基金 MGX 将共同出资 70 亿美元，四家公司总计注资 450 亿美元。其余资金将由尚未确定的新投资者提供。

妙投认为，仅靠这几家企业的自有资金完全不够，还需债务融资，才能保证 AI 战略能够顺利执行，这就需要美股持续创出新高。

从参与 " 星际之门 " 的企业名单来看，多数已在美股上市。而美国上市公司的融资依赖股票市值。

例如：在债务融资方面，在公司上市后，公司的价值有了明确的确认，因此银行贷款相对容易。同时，公司甚至可以用公司股票作为抵押进行贷款。

除了融资扩产、企业经营等，美国上市公司还能借钱来回购股票，由于发行的股份数量减少，在每年产生相同利润的情况下，每股收益就会增加，这样股票市值就会被抬高。

企业通过借钱就可以拉高市值，通过拉高市值可以借更多的钱，就形成了 " 融资 - 提升市值 - 再融资 " 的循环。

为了 " 星际之门 " 计划的资金缺口，还需更多的美国上市企业或资本加入，美股就必须涨。这样一来，AI 的泡沫也就越来越大。

一旦 AI 泡沫破裂，冲击的将不单纯是股市，危机还会进一步向债券市场和银行信贷体系传导。

届时，如果整个金融体系的流动性再收紧，则可能引发更大的金融危机。1999-2000 年美联储连续 6 次加息至 6.5%，也是互联网泡沫破裂的重要原因。

最终，这场万亿美金堆出的 AI 未来与盛大泡沫，将走向何方，依然是个大大的问号。