作者：亚洲 SPAC 教父、诺圻资本主席王干文

2025 年的加密市场，早已不是游离于主流金融之外的边缘地带，而是亿万资本流向的核心战场。据统计，今年以来美国市场已有 9 宗加密相关 SPAC 交易，另有 6 家加密企业直接递交 IPO 申请，但更引人注目的变化在于交易本质的转变，从过往的概念包装演进为有实质代币储备，即数字资产金库（Digital Asset Treasury, DAT）为核心的商业模式。

今年美国加密企业的上市融资路径呈现出鲜明的 " 新旧分化 "，新兴加密企业更倾向于选择 SPAC，借助 " 先上市、后成长 " 的模式提前对接资本市场。其中，由美国商务部长 Howard Lutnick 之子发起的 Twenty One Capital 与 SPAC公司Cantor Equity Partners 的合并案堪称典型：双方围绕 4.2 万枚比特币储备设计交易方案，估值达 36 亿美元，软银、Tether 等机构迅速跟进投资，公告发布后，相关 SPAC 股价直接暴涨 4 至 5 倍，展现出市场对 " 比特币挂钩上市主体 " 的强烈追捧。

笔者也在实操中见证了加密概念对 SPAC 募资的强大吸引力。近期，一家原本临近到期 SPAC 公司找到笔者协助安排 PIPE 融资，在 6 月底公告与加密领域企业合并后，局面瞬间扭转。起初其计划募集 1.75 亿美元，很快便敲定 7500 万美元；7 月初，募资额突破 2 亿美元，多家美元基金主动入局，如今募资额已超过 5 亿美元。但并非所有 SPAC 都如此幸运，笔者目前推进的多个 SPAC 合并项目（涉及生物科技、AI 等领域），募资并不如此，唯有沾边加密的标的能引发资本狂热，但加密概念 " 快速大额募资 " 这一趋势能否延续笔者存疑，市场或会随比特币价格回调而降温。

老牌玩家转向合规背书

相比之下，选择 IPO 的加密企业均为行业内的老牌玩家，其核心诉求已从单纯融资转向合规背书。8 月初，兼具交易平台与加密媒体的 Bullish 以每股 37 美元定价登陆纽交所，募资 11 亿美元，上市首日股价最高冲至 118 美元，BlackRock、Ark Invest 等传统资管巨头均参与其中。此举不仅意味着加密企业跨越了传统金融的壁垒，更预示着合规平台正逐渐成为机构资本的新宠。

在 Bullish 的带动下，老牌加密企业 IPO 集群效应凸显：托管资产超 1000 亿美元的 BitGo、资管标杆 Grayscale 相继递表，而 2014 年成立的 Gemini 交易所更成为近期焦点—— IPO 前夕，获纳斯达克战略投资 5000 万美元并建立深度合作，Gemini 成为纳斯达克交易管理系统 Calypso 的分销伙伴，提供传统与数字资产融合的抵押品管理服务。这些企业将传统金融的交易、托管、资管、资本市场等核心环节，逐一搬到链上，并同步通过公开市场筹资，形成一种 " 全面链改 " 的格局。

不过，市场并非对所有 " 加密故事 " 都照单全收。今年 2 月与 SPAC 完成合并的比特币消费奖励平台 Fold，尽管将比特币储备从 1000 枚增至 1500 枚，股价却持续下跌。这一案例清晰反映出市场对 " 持币故事 " 并非无条件买单。

三项法案奠定行业底线

而资本热潮的背后，是监管框架重塑带来的制度红利，《Genius Act（指导与建立美元稳定币国家创新法案）》、《CLARITY Act（数字资产市场清晰法案）》、《Anti-CBDC Act（反 CBDC 监控国家法案）》获美国众议院通过，为加密行业注入了久违的制度可预测性。

作为加密市场的 " 流动性血液 "，USDT、USDC 等主流稳定币的储备资产是否合规、是否需要公开审计等问题，曾让机构顾虑重重。《Genius Act》要求稳定币以 100% 美元现金、短期美国国债或高流动性资产作为储备，同时每月公开审计报告。这等于将 " 谁能发行数字美元 " 写进了法律，也意味着合规的稳定币不再是 " 灰色地带 "，而是一种受承认的数字美元基建。

解决了稳定币的身份问题，代币监管的权责之争也将随之破局。《CLARITY Act》明确了具备投资合约属性（Howey 测试下成立）的代币仍由 SEC 监管，比特币、以太坊及稳定币等商品属性代币则由 CFTC（商品期货交易委员会）管辖。更关键的是，法案要求 SEC 为新项目提供 " 合规路径 " 指引，取代事后执法的被动模式，这对准备上市或发币的公司而言，等于拿到一本清晰的操作手册。

而《Anti-CBDC Act》则限制了美联储自主推进零售型 CBDC（央行数字货币）的权力，直接放缓了官方数字货币落地进程。因市场对数字美元的需求并未减少，USDC、USDT 等合规私人稳定币顺势填补空白。

这三项法案形成了协同互补的监管闭环，共同指向一个核心——给加密产业明确 " 能做什么、不能做什么 "，这正是资本最看重的要素，也正因如此，Bullish、Gemini 等企业才敢于密集启动 IPO，贝莱德等传统资管巨头也愿意入场布局。而 USDC 发行方 Circle 成为最大受益者，6 月成功登陆纽交所，发行价对应的市值达 69 亿美元，挂牌初期股价一度暴涨近 10 倍，即便后期回落，仍印证了合规带来的估值爆发力。不过，Circle 股价的波动也提醒行业：随着竞争白热化，加密行业将进入更考验实力与创新能力的合规竞争新阶段。

更具行业意义的是，纳斯达克近期已向 SEC 提交提案，寻求修改规则以允许代币化股票及交易所交易产品的交易。若提案获批，纳斯达克将成为首个接纳代币化证券的大型传统交易所，为加密资产与传统金融的融合搭建官方通道。

数字金库机遇与风险并存

受通胀高企、利率波动，短期国债与存款吸引力下降影响，加密资产成兼具抗通胀与高回报潜力的选择，越来越多上市公司开始将加密资产纳入资产负债表，建立数字资产金库。早在 2020 年，MicroStrategy 便以低成本融资不断购入比特币，至今累计持有逾 22 万枚，其股价最高上涨逾 30 倍，成为数字资产金库模式的标杆，带动全球 60 余家非加密本业上市公司跟进，其中亚洲企业占比达三分之一。

如今，企业持币已从 " 比特币单一选择 " 走向多元化。医药公司 180 Life Sciences 筹集 4.25 亿美元建立以太坊金库；体育博彩企业 SharpLink Gaming 在以太坊联合创始人注资后转型 ETH 金库；CEA Industries、Windtree Therapeutics 等则选择建立 BNB 金库 …… 就连传统消费企业也试水与加密融合，比如烈酒公司 Heritage Distilling 不仅接受比特币、狗狗币支付，还推出 " 比特币波本威士忌 "，将加密元素融入品牌运营。企业已将数字资产金库视为一种 " 金融工程 "，通过 S-3 架构增发、PIPE、ELOC 等资本市场工具，快速进行搭建。

但数字资产金库也是一把双刃剑。二级市场上，持币公司的股价已成为加密资产的 " 杠杆镜像 "：当比特币、以太坊上涨时，其市值涨幅往往超过基础资产；但行情逆转时，跌幅同样被放大。更值得警惕的是 " 连锁抛售 " 风险 —— 据统计，若比特币跌破 9 万美元，约有一半上市公司的 BTC 金库将出现 " 倒挂 "，一旦企业为补充现金流被迫卖币，将引发恶性循环。因此，越来越多企业开始引入专业加密资管团队，设定严格的持仓比例与止损线，将加密资产纳入整体风险管理体系，而非单纯追逐短期收益。

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