文 | 侃见财经

创新药的春天已经来临，行业已经开始进入业绩兑现阶段。

作为创新药行业的头部企业之一，百利天恒更是这一轮行情的重要受益者，在这种背景的加持下，百利天恒实际控制人朱义则成了最大的赢家。

根据股权穿透显示，朱义共持有四川百利天恒药业股份有限公司 72.22% 的股权，按照最新收盘价格计算，其持有股份市值达到了 1025 亿元。值得注意的是，这一轮的上涨，也让朱义成为了四川新首富。

当然，对于市场而言，风口很容易催生泡沫，而业绩才是泡沫最终的解药。

从目前的情况来看，创新药板块的 BD 交易行情似乎逐渐 " 熄火 "，炒作热潮散去之后，谁才能笑到最后？

10 月 26 日晚，百利天恒发布了 2025 年前三季度业绩报告，财报显示，前三季度公司实现营收 20.66 亿元，同比下降 63.52%；实现净利润 -4.95 亿元，同比下降 112.16%；扣非净利润为 -5.75 亿元，同比降幅达 114.24%。

总的来说，百利天恒的业绩兑现周期正在加速。

具体到第三季度，百利天恒实现营收就达到了 18.95 亿元，同比暴增 1625.08%；实现净利润 6.23 亿元，同比增幅达 203.74%；扣非净利润为 6.01 亿元，同比增长 199.84%。

反映在资本市场上，即便百利天恒股价涨幅已经过大，但资本的 " 追逐 " 并未停止。9 月 27 日百利天恒发布公告称，其已经完成了定增计划，共募集资金 37.64 亿元，此次定增吸引了众多公募基金以及券商、保险等机构参与。其中，中欧基金以 6.79 亿元认购额位居首位，易方达基金、广发证券、富国基金、广发基金、汇添富基金等多家机构均在列，包括葛兰、赵蓓、朱少醒等明星基金经理亦现身其中。

从仿制药到创新药的 " 豪赌 "

1996 年，朱义和团队带着 " 做真正有价值的药 " 的想法，在成都温江创立了百利天恒的前身百利药业。

起初，百利药业以研制化学仿制药和中成药为主营业务，1998 年百利药业推出了首款仿制药——抗病毒的利巴韦林颗粒（新博林）。

2003 年，" 非典 " 突然爆发，由于 " 非典 " 属于病毒感染，这直接导致了抗病毒药新博林需求暴增，仅当年抗病毒药新博林的销售额就突破了 1 亿元。也就是从这一年开始，百利天恒逐渐发展成为西南地区仿制药领域的小龙头，几年后，四川百利天恒药业股份有限公司正式注册成立。

虽然仿制药业务为公司带来了稳定的现金流，但创始人朱义却看到了背后暗藏的巨大风险。由于缺乏护城河，未来仿制药的竞争会异常激烈，利润将 " 薄如刀片 "。2010 年，朱义做出了一个重要的决定：带领百利天恒向创新药研发转型。在那个创新药尚属 " 荒原 " 的年代，这无疑是一场 " 豪赌 "。

2013 年，朱义两度飞往美国进行考察。其发现顶尖的生物技术公司往往只有十几人，年成本约 1000 万美元，这正好是百利天恒每年能够承担的范围。一年后，百利天恒在美国西雅图设立了创新药研发中心——西雅图免疫公司，并押注当时最为前沿的双特异性抗体偶联药物（双抗 ADC）领域，现在来看，这无疑又是一次 " 豪赌 "，毕竟当时行业里连单抗 ADC 都还没做好，而百利天恒却直接选择了难度 " 超级加倍 " 的双抗 ADC。

相比于仿制药这条 " 康庄大道 "，创新药注定是一条布满荆棘的道路，毕竟创新药研发是一场 " 烧钱 " 的游戏，同时还面临周期长、风险高等问题。

2021 年，百利天恒一度迎来 " 至暗时刻 "，其核心产品 BL-B01D1（即后来的 iza-bren）进入临床试验一年后，公司此前融到的几亿元资金已经消耗殆尽，资金链面临断裂的风险，好在 BL-B01D1 的剂量爬坡试验数据不错，之后的数据连续超出预期，公司借此又顺利融到了资金。

2023 年，百利天恒终于迎来了胜利的曙光。在当年的美国临床肿瘤学会年会上，百利天恒公布了 BL-B01D1 的临床数据，一时引发全球轰动。当天，全球前 20 大药企里有 8 家找上门，包括 BMS（百时美施贵宝）。而在当年年底，百利天恒与百时美施贵宝（BMS）达成合作，后者斥资 84 亿美元（最高潜在总价值）引进百利天恒 HER3/EGFR 双抗 ADC 产品 iza-bren（BL-B01D1），成为中国首个授权合作的双抗 ADC，创造了国产 ADC 新药预付款新纪录。

熬过难关之后，百利天恒开始顺风顺水。

2023 年 1 月在科创板成功上市后，凭借与 BMS 的巨额合作以及核心产品的亮眼数据，百利天恒的股价一路飙升，从发行价 24.70 元起步，在两年半时间内涨幅超过 14 倍，市值在 2025 年一度突破 1500 亿元，跻身 A 股千亿市值药企俱乐部，而公司创始人朱义也以超千亿的身家，成为 2025 年新晋的四川首富。

回头来看，这一场从仿制药到创新药的 " 豪赌 "，现已经获得了巨大的回报。

成为 MNC

9 月底，百利天恒完成了一笔合计金额超过 37 亿元的定增。

具体来看，这笔定增向特定对象发行股票的最终数量为 1187.38 万股，每股发行价格为 317 元，共募集资金 37.64 亿元。

据媒体报道，百利天恒的此次定增吸引了众多公募基金以及券商、保险等机构参与。其中，中欧基金以 6.79 亿元认购额位居首位。易方达基金、广发证券、富国基金、广发基金、汇添富基金等多家机构均在列。葛兰、赵蓓、朱少醒等明星基金经理亦现身其中。

实际上，资本之所以如此热捧百利天恒，更多还是在为 " 百利天恒将成为 MNC" 这一充满想象力的故事买单。

需要说明的是，成为 MNC，必然不会一帆风顺。因为跨国制药企业并不是简单的 " 在多国卖药 "，而是指那些具备全球研发、生产、商业化网络，并能持续推出引领全球疗法的医药巨头，它们通常拥有动辄数千亿美元的市值，例如强生、罗氏、默沙东等。更加重要的是，MNC 基本是全球范围内医药行业游戏规则的制定者。

不可否认，成为 MNC 的梦想一旦成真，百利天恒的前景将更为广阔，但从一家 Biotech 成长为 MNC 难度极大，需要跨越的鸿沟远超想象。

资金方面，创新药的研发本来就是一场 " 烧钱 " 的游戏，考验的不仅仅是耐心，还有庞大的资金实力。此前，朱义曾提到，要支撑公司成为入门级 MNC，至少需要 10 亿美元（约 70 亿元人民币）的资金储备，但百利天恒的资金实力显然有所欠缺，今年前三季度营收为 20.66 亿元，归母净利润亏损 4.945 亿元，货币资金为 60.86 亿元。

为了拥有充足的资金储备，百利天恒在 A 股定增 37.64 亿元后，又马不停蹄地第三次向港交所递表，选择此时在港交所上市，背后对于资金需求的迫切不言而喻。

竞争方面，在 ADC 领域，第一三共株式会社与阿斯利康的 Enhertu 已确立龙头优势地位；SCLC 领域，安进的 Tarlatamab 等双特异性抗体疗法也展现出强劲潜力，而百利天恒如果要跻身世界级 MNC，必须与这些龙头企业进行直接竞争。

由于竞争日益激烈，全球 MNC 的研发投入出现分化，辉瑞、罗氏等公司转向保守，开始终止部分管线、收缩研发。这意味着，未来 BD 合作的窗口可能收窄，条件可能更为苛刻。

此外，近年来国内 ADC 领域的深度内卷，也对百利天恒造成了不小的影响。2019 年之后，国内药企都将强确定性的 ADC 靶点作为加码对象。

根据 " 医曜 " 的统计结果，以 HER2、TROP2、CLDN18.2 这三个靶点为例，国内 ADC 候选药物数量在全球管线数量中的占比，分别高达 63.6%、76.5% 和 85.7%。至于为什么出现这种情况，主要是中国创新药底蕴尚浅，通过 Fast-follow 快速布局无可厚非，但在大家都可以 fast-follow 的背景下，就只能 " 内卷 " 了。

整体而言，成为 MNC 的故事确实充满了想象力，但这条路同时也布满了荆棘，百利天恒想要实现这一终极目标，挑战与机遇并存，如果越过 " 高山 "，那么未来再上一个台阶的愿望将完全成真。