本文作者：董静

来源：硬 AI

随着 AI 浪潮席卷全球，市场对 AI 泡沫的讨论日益升温。瑞银最新警告称，AI 泡沫条件趋于成熟，但关键见顶信号尚未出现，市场仍处早期阶段。

10 月 30 日，据硬 AI 消息，瑞银全球股票策略团队在最新研报中指出，当前市场已具备泡沫形成的 7 个前置条件中的 6 个，若美联储按预测降息，泡沫条件将全部满足。但与 2000 年科网泡沫相比，当前估值、盈利动能、投资规模等关键见顶信号尚未出现，市场仍处于 " 潜在泡沫的早期阶段 "。

研报称，当前 Mag 6 科技巨头市盈率为 35 倍，远低于科网泡沫时期纳斯达克 60 倍的水平。科技股相对市场的估值溢价约 40%，而 2000 年这一溢价曾高达 160%。股权风险溢价维持在 3.7% 左右，显著高于 2000 年泡沫顶部时的 1% 水平。这些数据表明，尽管 AI 主题引发市场狂热，但估值极端化程度尚未达到历史泡沫峰值。

回顾 2000 年科网泡沫见顶前的市场特征，瑞银指出了三类关键信号：估值极端化、长期催化剂失效、短期触发因素出现。在泡沫顶部，市场出现了五大明显特征：股权风险溢价降至 1%、盈利动能提前一年见顶、ISM 新订单指数在十个月内暴跌 17 个点、半导体股价较 200 日均线的溢价达 70%、以及超大规模并购交易频现。

报告强调，当前 ICT（信息通信技术）投资占 GDP 比重远低于 2000 年水平，头部超大规模云服务商仍以现金而非债务融资资本开支，市场广度和盈利动能均未出现科网泡沫时期的恶化迹象。瑞银判断，" 如果存在泡沫，可能体现在科技股和半导体的高利润率上 "，这些利润率可能随着业务资本密集度提升和竞争加剧而承压。

瑞银指出，科网泡沫破裂后的市场走势同样值得借鉴。纳斯达克指数从 2000 年 3 月的峰值下跌 37.3% 至当年 5 月，随后出现反弹形成 " 双顶 "，但最终在经济衰退压力下持续下行。微软、亚马逊、苹果等科技巨头股价跌幅高达 65% 至 94%，花费 5 至 17 年才重回前期高点。

当前 AI 浪潮的 " 理性 " 基础

瑞银认为，与 2000 年科网泡沫或 1980 年代末日本股市泡沫相比，本轮 AI 驱动的市场上涨具有更坚实的基本面支撑。生成式 AI 的应用普及速度远超当年的互联网技术。OpenAI 在三年内积累了 8 亿用户，而谷歌达到同等规模用了近 13 年。

瑞银指出，若市场认为生成式 AI 能像科网时代那样使生产率提高 2%，股市便可轻松获得 20% 至 25% 的上涨空间。市场当前定价隐含约 20% 的泡沫概率。

从企业层面看，AI 已在多个领域展现实际效益。LG Display 通过 AI 驱动的生产系统将质量改进周期从三周缩短至两天，每年节省 1.44 亿美元。Sky 宣布削减 7% 劳动力并用 AI 服务替代，Tesco 表示 AI 使配送里程每周减少 10 万英里。在医疗领域，AI 工具将癌症预测准确率提升至 78.4%，检测时间从数周缩短至数分钟。

本轮行情的另一独特支撑来自政府与企业资产负债表的结构性差异。2000 年美国政府实现财政盈余，政府债务占 GDP 比重仅为当前水平的一半。如今政府资产负债表风险显著高于企业，这可能促使投资者从名义资产转向实物资产。

瑞银认为，美联储最终可能被迫通过印钞解决政府债务问题的概率至少为 40%，这将进一步降低股权风险溢价。

泡沫见顶的三大类信号

1、估值极端化的五项标准

瑞银总结了判断泡沫顶部估值的五种方法。

历史数据显示，在泡沫高峰期，至少 30% 市值的股票市盈率会升至 45 倍至 72 倍，且十年期国债收益率至少达到 5.5%。当前 Mag 6 的 12 个月追踪市盈率为 35 倍，尚未达到极端水平。

股权风险溢价是另一关键指标。2000 年和 1929 年泡沫顶部时，股权风险溢价降至约 1%。当前该指标约为 3.7%，显著高于历史泡沫水平。

估值方法论的转变同样值得警惕。在日本 1989 年泡沫中，投资者转而依据土地价值而非市盈率评估股票，当时房地产收益率低于 1% 而日本国债收益率接近 6%。科网泡沫时期，市场开始使用 " 每用户价格 " 或 " 每眼球价格 " 等非传统指标，因为许多互联网公司尚无盈利。

总可寻址市场 ( TAM ) 的合理性是第四项检验标准。科网泡沫顶部时，支撑电信公司估值所需的家庭电信支出需达到家庭收入的约 20%。瑞银计算，若 2030 年全球 GDP 的 1.3% 用于购买半导体，当前估值便属合理。考虑到半导体和软件是 " 新石油 "，目前占 GDP 约 3% 而石油历史平均占比也为 3%（峰值 10%），这一假设并非不可实现。

最后，泡沫破裂后投资者损失约 80% 的惨痛程度，是估值极端化的终极体现。当前市场很难出现 Mag 6 下跌 80% 的情况。

2、长期催化剂的六项检验

瑞银列举了六项判断泡沫是否临近顶部的长期因素。

过度投资是首要警示信号。

2000 年信息通信技术投资占 GDP 比重远高于当前水平。目前 ICT 投资占 GDP 比重接近正常水平，尚未出现明显过度投资。

债务融资支出是第二项指标。

科网泡沫时期，许多互联网公司依靠债务融资扩张，电信运营商净债务与息税折旧摊销前利润 ( EBITDA ) 之比达到 3.5 倍。当前全球前 11 大超大规模云服务商使用 2025 年收入数据计算，资本开支可增加 40% 而无需举债融资。科技行业整体拥有净现金，杠杆水平远优于科网泡沫时期。

市场广度严重恶化是第三项信号。

1999 年标普 500 指数上涨 20%、纳斯达克飙升 86%，但下跌股票数量几乎是上涨股票的两倍。当前市场广度虽有收窄，但尚未出现如此极端分化。

国民账户利润承压程度是第四项考量。

科网泡沫期间，美国国民账户利润下降，但标普 500 指数 EPS 因股票期权补偿未准确入账而失真。当前除前十大公司外，标普 500 其他成分股 12 个月前瞻 EPS 增长接近零，但国民账户利润与 EPS 的背离程度远不及 1999 年。

市场波动加剧是第五项特征。

1998 年 11 月至 2000 年 2 月期间，纳斯达克经历了 5 次超过 10% 的调整，标普 500 则有 2 次。

自 2025 年 4 月以来，两大指数回撤幅度都很小。

最后是货币政策收紧或央行主动刺破泡沫。

美联储在科网泡沫期间将利率从 4.75% 提高至 5.75%，纳斯达克几乎翻倍；直到 2000 年 2 月加息至 6%、接近名义 GDP 增速时市场才见顶。当前名义 GDP 增速预计为 5.2%，美联储政策距离紧缩还很远。

日本案例中，1989 年 12 月 17 日 Yasushi Mieno 出任日本央行行长并在 12 月 26 日加息，明确以房地产价格下跌 20% 为目标刺破泡沫。

3、短期触发因素的四项观察

瑞银指出，短期催化因素往往在泡沫最后阶段突然出现。

超大规模并购交易频繁出现是典型信号。

沃达丰收购 Mannesmann 交易于 2000 年 2 月完成，规模达 1900 亿美元；AOL 收购时代华纳于 2000 年 1 月宣布，规模达 1830 亿美纳。按标普 500 指数涨幅折算，这两笔交易在今天相当于各约 9000 亿美元。

经济活动急剧放缓是第二项触发因素。

科网泡沫顶部时 ISM 新订单指数为 56.2，到 2000 年底已暴跌至 40 以下，十个月内下降 17 个点。经济的急剧恶化最终导致 2001 年 2 月美国陷入衰退。

价格动量达到极端水平是第三项警示。

科网泡沫时期，半导体股价较其 200 日移动均线的溢价相对市场达到 70%，而当前这一溢价约为 35%。

最后，当人们停止质疑是否存在泡沫、转而合理化高估值时，往往意味着顶部临近。投资者开始只关注相对估值和相对盈利修正，而非绝对估值水平。

当前泡沫风险何在

瑞银认为，若当前市场存在泡沫，最可能体现在科技行业、尤其是半导体行业的利润率水平。

美国科技行业 12 个月前瞻净利润率已攀升至历史高位，半导体行业净利润率同样处于峰值附近。随着业务资本密集度上升和竞争加剧，利润率通常会承压。OpenAI 与合作伙伴联合生产专用集成电路 ( ASIC ) ，以及进军浏览器或在线广告等领域，都可能对现有企业利润率构成挑战。

尽管如此，瑞银强调当前市场仍处于 " 潜在泡沫的早期阶段 "。科技股相对市场的市盈率接近常态水平，盈利修正表现更优，盈利增长更强劲，资本开支处于早期阶段，且缺乏历史泡沫顶部时的诸多过度特征。

值得注意的是，OpenAI 宣布的超过 23GW 数据中心建设计划，总成本超过 1 万亿美元，是 2025 年所有超大规模云服务商资本开支的两倍多。

这些交易的融资性质不透明，可能类似科网泡沫时期的 " 供应商融资 " 模式。尽管如此，OpenAI 当前收入规模极小，首席执行官 Sam Altman 曾表示 " 盈利不在其前十大关注事项之列 "。

科网泡沫见顶后的五大教训

历史经验对理解泡沫破裂后的市场走势至关重要。瑞银总结了科网泡沫破裂后的五个关键教训：

在泡沫破裂初期，非泡沫板块往往表现出色。2000 年 3 月至 5 月纳斯达克下跌 37.3% 期间，非科网股上涨 10.9%，标普 500 整体下跌 10%。这为投资者提供了重新配置的机会。

" 回声效应 " 值得警惕。2000 年标普 500 在 9 月 1 日几乎回到 3 月 24 日的前期高点，仅差 0.4%，但纳斯达克仍较峰值低 16%。这种 " 双顶 " 形态容易误导投资者。

真正的熊市往往伴随经济衰退。随着科网投资崩溃引发经济活动急剧放缓，ISM 新订单指数从 2000 年 1 月的 60 降至 2001 年 1 月的 38，美国于 2001 年 2 月正式进入衰退。非科网股从峰值下跌 33%。

长期概念正确但价格严重错误的案例比比皆是。微软、亚马逊、苹果从峰值分别下跌 65% 至 94%，花费 5 年至 17 年才回到前期高点。许多 " 漂亮 50" 成分股也经历了类似命运。这提醒投资者，即便押注于正确的技术趋势，过高的估值仍可能导致长期资本损失。

最后，价值链的最终赢家可能超出预期。科网泡沫的真正赢家不是电信运营商，而是能够捕获价值链的用户（如苹果）、利用社交媒体的企业（如 Meta、谷歌），以及提供无法被颠覆的关键软件的公司（如微软）。这表明投资者需要深入思考技术变革中的价值分配格局。

此外，该行认为，信用利差也是重要观察指标。科网泡沫时期，信用利差在股市见顶前约十个月触底，因为债务市场被大量用于科网投资融资。当前科技股与信用利差的关联度更高，但这一领先关系可能在本轮周期有所不同。

瑞银分析表明，尽管 AI 主题引发泡沫疑虑，当前多项关键指标尚未达到历史泡沫顶部的极端水平。投资者需密切关注估值、盈利动能、投资规模、市场广度等多维度信号，以判断泡沫何时从 " 早期阶段 " 走向 " 见顶风险 "。