摘要：

1、盈利的可持续性：一系列降佣、减费措施后，货拉拉经营现金流增速放缓。

2、服务口碑与监管合规：司机、用户等投诉量仍维持较大规模，管理和服务水平如何改进？

3、资本市场信任修复：估值下滑，是回归理性，还是投资者对其成长性的信心下降？

近日，货拉拉运营主体——拉拉科技控股有限公司（Lalatech Holdings Limited）再次向港交所递交招股书，计划在主板挂牌上市。这是自 2023 年以来的第六次递表，前五次因超期失效未果。

2013 年货拉拉在香港成立，早期定位为 " 城市货运界的滴滴 "。凭借撮合模式、灵活定价与大规模司机池，迅速崛起为中国最大货运撮合平台，并在东南亚、拉美等市场扩张。

根据弗若斯特沙利文的数据，以 2025 年上半年全球闭环交易总额（GTV）计算，货拉拉已是最大的物流交易平台，占全球市场份额约 53.3%。

不过，与业务版图扩张形成反差的是——货拉拉的估值已明显回落。这背后是平台盈利模式受监管约束、抽佣比例下降，以及国内货运行业的周期性影响。

01 变现率三连降，用户投诉超 10 万条

2025 年上半年，货拉拉录得营收 9.35 亿美元，同比增长 31.8%，收益总额约约 2.54 亿美元，较去年同期提升 46.62%；毛利率为 52.3%，较上年同期的 59.4% 有所下降。

然而，支撑其盈利的核心指标——货运平台服务变现率却连续三年下滑，2023 年、2024 年、2025 年上半年分别为 10.3%、9.6%、9.2%。

货拉拉的变现率下滑，并非单纯的商业决策，而是监管压力与舆论倒逼下的必然选择。

自 2022 年以来，货拉拉因恶意压价、抽佣过高等问题，多次被交通运输部及市场监管总局约谈。官方通报显示，货拉拉被多次约谈，其中两次约谈对业务模式影响显著：

第一次是 2022 年 11 月，交通运输新业态协同监管部际联席会议办公室约谈，指出其通过 " 一口价订单 "" 特惠顺路产品 " 恶意压低运价，损害货车司机权益、扰乱市场秩序。彼时货拉拉非会员司机佣金率达 18%，会员费与佣金绑定的模式引发广泛争议。

第二次是 2025 年 9 月，国家市场监督管理总局就反垄断问题约谈，货拉拉在公告中表示 " 全盘接受约谈要求，立即整改 "。

针对监管要求，自 2024 年起，货拉拉实施一系列 " 降抽佣、减费用 " 政策，以缓解司机端的不满与政策压力，主要包括：

1、降佣与会员费优化：2024 年起，非会员佣金率从 18% 降至 15%，一级会员月费从 239 元降至 209 元（对应佣金率 11%），二级会员从 539 元降至 499 元（8%），三级会员从 789 元降至 709 元（5%）；

2025 年 5 月进一步宣布，拼车、用户出价订单抽佣平均降 6%，100 公里以上长里程订单降 4%。

2、司机权益保障：将新就业群体职业伤害保障试点从 7 省市扩至 17 省市，覆盖 80% 以上司机，此前 3 年已投入 1.5 亿元用于职伤投保；推出 " 限时减佣卡 "，2025 年计划投入不少于 5000 万元补贴低流水司机。

3、算法透明化：2025 年 3 月成为行业首个公开核心算法的货运平台，并设立 " 算法向善委员会 "，承诺杜绝 " 大数据杀熟 "（同一线路个人用户价格一致），90% 以上订单采用 " 就近优先 " 分单，同时通过 AI 识别假单、外挂，保护司机收入。

货拉拉希望借助这些举措重塑司机信任、缓解监管风险，但也削弱了短期利润。货拉拉披露，降佣政策预计使 2025 年全年利润减少约 2.3 亿元，但换来平台司机留存率的显著提升。

但货拉拉上述举措在口碑争议上的收效仍有待观察。

引起关注的是，黑猫投诉平台上，含 " 货拉拉 " 关键词的投诉超过 10 万条，涉及乱收费、退保证金、订单纠纷等问题。

另据消费保平台统计，2019 年至 2025 年 9 月，货运家政类投诉 7629 件，其中货拉拉独占 1999 件，占比超过 26%。2025 年投诉解决率仅 3.4%，创历史新低。

消费者普遍反映 " 理赔难、客服响应慢 "；司机端则抱怨 " 会员费高、扣分严格 "。

不过货拉拉方面称，AI 调度与动态抽佣系统优化后，司机接单率提升 12%，低评分订单下降近 20%。

02 现金流增速放缓，寄望海外市场补流

截至 2025 年 6 月底，货拉拉持有现金及等价物 16.81 亿美元，贸易及其他应付款项约 6.94 亿美元，合约负债约 1906.5 万美元，租赁负债约 1004.1 万美元。短期来看，货拉拉财务状况较为稳健，短期偿债能力较强。

但由于持续让利司机、加大保险与算法透明化投入，2024 年货拉拉的经营性现金流净额增速明显放缓，仅从 2023 年的 3.59 亿美元微增至 3.69 亿美元。

货拉拉目前的收入主要来源于三部分：

1. 货运平台服务——通过撮合订单收取佣金；主要是通过线上系统实现商戶与司机的同城 / 跨城货运匹配，提供从下单、定价、智能调度到结算的 " 闭环交易 "，收入主要来自司机折扣计划费（会员费）与订单佣金。

2. 多元化物流服务——包括零担、搬家、企业版运输；

3. 增值服务——涵盖车辆租售、司机能源补给、信贷解决方案等。

其中，货运平台仍是核心板块，占总营收约 52%；2025 年上半年多元化物流服务业务在国内收入占比从 2024 年同期的 30.5% 跃升至 40.1%，成为增长最快的板块多元化物流服务占 33%；增值服务占 6% 左右，是平台生态的重要补充。

此外，货拉拉正把海外市场扩张作为计划之一，其表示，在 2022 年至 2025 年上半年的财报期间，海外货运平台服务变现率普遍高于国内，毛利率也从 2022 年的 50.2% 上涨到 2025 年上半年的 70.1%，海外市场的有利市场态势让货拉拉有更强的定价能力。

截至 2025 年 6 月 30 日，货拉拉的业务范围覆盖了全球 14 个市场超过 400 个城市，于 2024 年以及截至 2025 年上半年，来自境外市场的收入分别占总收入 9.3% 及 9.5%。

货拉拉还表示，此前在境外市场主要提供两轮车送货服务，现在正依托中国内地的成功四轮经验，复制到境外市场四轮业务。

在海外市场扩张中，东南亚及拉美仍将是重点区域，并计划追加投资以进一步扩大渗透率及市场份额，货拉拉希望在 2025 年扩张至中东等其他地区。

在 IPO 募资计划中，货拉拉也计划将部分资金用于扩张市场。此外，货拉拉还计划将募资用于技术与算法研发、、新能源运力生态建设，部分资金将用于潜在并购与偿还贷款。

从资金用途看，货拉拉正试图从 " 撮合型平台 " 转型为 " 技术驱动型物流生态企业 "，通过数据与 AI 能力提升效率、降低司机端成本。

03 资本矩阵强劲，创始人掌握绝对控制权

自成立以来，货拉拉已完成 11 轮融资，累计金额达 26.6 亿美元 .

但从近年来的融资情况来看，货拉拉融资估值有所下滑，其最后一轮融资发生在 2022 年 2 月，估值约为 760 亿美元。

2023 年 2 月，货拉拉股份回购价为每股 57.57 美元，较 2022 年 2 月最后一轮融资的每股 76.16 美元，估值缩水幅度达 24.41%。

《胡润全球独角兽榜》显示，货拉拉的估值已从 2023 年的 900 亿元降至 2024 年的 650 亿元，缩水超 27%。

股权结构显示，货拉拉采用 " 不同投票权架构 "（WVR），创始人周胜馥通过直接持股（0.31%）及周氏家族信托控制的 Lalatech Underscore（24.74%），合计持有 25.05% 的已发行股份，因 A 类股（每股 10 票）与 B 类股（每股 1 票）的投票权差异，其实际控制 76.97% 的表决权，为绝对实控人。

周胜馥是香港 " 十优状元 "，曾在贝恩咨询任职，后赴斯坦福大学攻读经济学学位。

2002 年后 , 周胜馥转向投资与创业，2013 年他敏锐捕捉到传统物流 " 车货匹配效率低 " 的痛点，在香港创立货拉拉，最初以两轮车配送切入本地市场；2014 年率团队进军中国内地及东南亚，2019 年开拓拉美市场，逐步构建全球物流网络。

截至 2025 年，周胜馥个人财富按货拉拉 650 亿元估值及 25.05% 持股比例计算，约为 162.8 亿元，暂未进入《胡润全球富豪榜》（门槛 200 亿元），但已是物流科技领域的代表性创业者。

货拉拉的其他股东包括高瓴资本、红杉中国、顺为资本、概念资本、清流资本、襄禾资本、腾讯、美团、中银香港、平安集团、博裕、D1 Capital 等。

此外，货拉拉管理层多来自科技与投资领域：COO 谭稳宝曾任顺丰科技副总裁；非执行董事包括高瓴合伙人黄立明、红杉中国合伙人郭山汕、网易前 CFO 李廷斌等。

对于货拉拉而言，第六次递表不仅是一次融资尝试，更是应对行业竞争与监管要求的战略选择。

目前，全球公路货运数字化渗透率仍低（2024 年仅 2.4%，预计 2029 年达 3.4%），东南亚、拉美等市场的同城货运 GTV 预计 2024-2029 年复合增长 4.1%，为货拉拉的全球化提供空间；从挑战看，国内降佣政策短期挤压盈利空间，境外市场需应对本地化竞争与合规风险，客户投诉与司机权益保障也需持续投入资源改善。

若本次上市成功，货拉拉或将成为港股 " 物流科技第一股 "，但若仍不能通过审核，其估值与融资能力或面临更大压力。