Nebius 目前的问题是，在如此惊人的增长轨迹下，Nebius 能否维持盈利能力。有外国分析师认为，若第三季度财报能证实公司利用率持续保持强劲，且在集团层面实现 EBITDA 盈亏平衡方面取得进展，那么到 2025 年底，Nebius 不仅会成为一家人工智能概念企业，更有望成为全球 AI 计算经济的核心赋能者。

作者：Pythia Research

三季报前瞻：后端加速阶段

在上半年业绩表现出色且股价大幅反弹之后，市场对第三季度财报的预期似乎已处于高位。市场普遍预期显示，该季度营收约为 1.557 亿美元，每股亏损 0.52 美元；随着最新 GPU 集群部署产生的营收开始入账，第四季度营收预计将增长至 2.66 亿美元。目前，公司仍维持 " 集团营收 4.5 亿至 6.3 亿美元、资本支出约 20 亿美元 " 的指引。

Nebius 已证明其具备高效规模化扩张的能力。第二季度，该公司提前实现了核心 AI 基础设施 EBITDA 盈利，并实现集团 EBITDA 亏损同比改善 64%。公司的成功得益于其 " 审慎增长 " 策略：一方面通过接近峰值的利用率提升效率，另一方面持续对 AI 集群进行软件优化。

因此，第三季度标志着公司发展阶段的转变——从推动上半年增长的 " 基础设施建设周期 "，过渡到将于第四季度启动、并持续至 2026 年的 " 变现周期 "。未来几个季度至关重要，投资者将重点关注两方面数据：一是去年宣布的 Blackwell 集群的部署进度，二是现有数据中心的扩建情况。该公司的目标是到 2026 年锁定 1 吉瓦（GW）的电力容量。

近期动态、扩张更新及 "AI 集群的经济学 "

自上一次财报发布以来，Nebius 在地理扩张和技术研发两方面均取得进展，进一步巩固了其 " 独立全栈 AI 基础设施供应商 " 的地位，使其能够在成本和性能上与超大规模云服务商展开竞争。

该公司近期已在以色列部署了 Nebius AI Cloud。该系统包含以色列首批公开部署的英伟达 Blackwell GPU，由 4000 台 HGX B200 服务器通过 Quantum InfiniBand 技术连接而成。此外，Nebius 在芬兰和美国新泽西州的业务也实现了显著增长。这两个地区的产能提升，有望助力公司在年底前实现 220 兆瓦（MW）的联网电力里程碑。至于新建项目，公司计划到 2026 年新增数百兆瓦的产能。

Nebius 在英伟达生态系统中的作用已进一步扩大。该公司已被认定为英伟达云参考平台合作伙伴。此次合作内容包括集成英伟达 AI 企业版软件解决方案，同时纳入名为 NIM 的英伟达微服务解决方案，最后还整合了 NeMo 智能体生命周期解决方案。所有这些举措，都进一步巩固了 Nebius 作为 " 垂直整合基础设施服务供应商 " 的地位。

本季度最重要的事件之一，是 Nebius 发布了题为《AI 集群的经济学》（The Economics of AI Clusters）的白皮书。该白皮书显示，相较于常规 GPU 云服务，Nebius 的基础设施在模型训练工作负载的执行效率上高出 21%。这一优势的核心在于：在基准训练任务中，Nebius 能维持 GPU 100% 的利用率，同时将平均故障间隔时间保持在 33 小时，并将故障恢复流程自动化至 12 分钟内。这使得每次模型训练周期可节省 40 万至 65 万美元成本，同时还能将集群的总体拥有成本降低 20%。

这份白皮书不仅回应了投资者对 " 资本支出密集度 " 的担忧，还量化了 Nebius 的竞争优势。通过集成冷却解决方案、能源优化技术和编排软件，Nebius 将 GPU 的投资回收期缩短至 2 至 3 年，约为行业平均水平的一半。在超大规模增长的背景下，Nebius 正利用这些效率优势，推动业务提前实现盈利。

看空观点及其误区

尽管 Nebius 的运营表现强劲，但市场上仍存在一些看空观点。部分观点认为，从估值、资本密集度和现金流来看，Nebius 可能形成投机性泡沫。不过，这些观点有待推敲。

最常见的担忧是：Nebius 今年预计 20 亿美元的资本支出，意味着其投资资本回报率可能会下降。看空者认为，微软、亚马逊等超大规模云服务商，正将低利润率的 GPU 建设工作转移给 Nebius 等新兴云服务商，而这些新兴企业可能会承担 AI 基础设施热潮带来的成本负担。这一观点虽看似合理，却忽略了一个关键事实：Nebius 采用垂直整合模式，对电力供应、数据中心设计和软件编排拥有直接控制权。这种控制权已带来切实成果——核心业务实现调整后 EBITDA 盈利、单位成本持续下降，且 94% 的能源来自低碳能源，这为长期定价稳定性提供了保障。

第二种看空观点与现金消耗有关。反对者称，Nebius 可能在 2027 年之前仍无法实现自由现金流为正，累计现金流出或达 120 亿美元。但这些估算既未考虑公司的融资模式，也未纳入融资条款。截至第二季度末，Nebius 手持现金达 16.8 亿美元，总可动用资金超过 40 亿美元；此外，通过对 ClickHouse、Toloka 和 Avride 的股权投资，公司还拥有额外的非稀释性资本。管理层一直强调，每新增 1 兆瓦已安装产能，都对应着提前预售或预留的需求，因此资本支出与营收增长直接相关，而非源于各类投机性的产能扩张。

最后，对估值的担忧往往被夸大。有观点称 Nebius 的远期市销率达 25 至 30 倍，但这一结论基于回溯性营收数据。若采用最新的年化经常性收入（ARR）指引计算，该股 2025 年动态市销率将降至约 6 倍，低于高增长基础设施同行 8 至 10 倍的平均水平。更关键的差异在于：Nebius 已实现部分业务板块盈利，而多数同行仍处于亏损阶段。

看空者还低估了 Nebius 的技术护城河。相较于传统 GPU 云服务，Nebius 的基础设施将总体拥有成本降低了 20%，同时凭借可靠性和自动化技术，将停机成本削减了三分之一。这些优势并非投机性的，而是可量化的竞争优势，能直接提升利润率。认为 Nebius 的增长仅依赖市场热情、而非结构性效率的观点，是对公司发展进展的误解。

风险与回报：估值处于十字路口

Nebius 股价为 125 美元，这一估值既体现了公司的指数级增长潜力，也反映了市场的高预期。尽管 55 倍的远期市销率看似极高，但从远期视角评估 " 估值正常化因素 " 会更具参考意义。分析师预测，公司营收将从 2025 年的 5.78 亿美元增长至 2026 年的 16.8 亿美元，这将使远期市销率大幅降至 18.7 倍。

看多逻辑认为，到 2026 年，Nebius 应能从 " 高现金消耗的基础设施开发商 " 转变为 " 盈利的 AI 平台运营商 "。随着基础设施即服务（IaaS）推理产能走向成熟并触及利用率上限，公司盈利能力有望显著提升。这也解释了其估值存在上调空间的原因。

尽管估值存在这种正常化调整空间，但其面临的挑战依然严峻。2026 年的市销率隐含着一个假设：Nebius 在产能分配和推理业务营收方面需表现完美。若下一代 GPU 集群部署进度放缓，或推理业务营收增长不及预期，该估值倍数可能变得不切实际，进而引发股价即时回调。

超大规模服务提供商或竞争对手新兴云服务商带来的定价压力，也可能危及整体营收增长预期。此外，Nebius 仍预计 2026 年按公认会计原则（GAAP）计算的每股亏损为 1.91 美元，因此公司仍需依赖杠杆融资来支持资本支出增长。

2026 年市销率既预示了 " 成功场景 " ——即 Nebius 成为高效、规模化的 AI 基础设施供应商，估值回归正常水平；但也凸显了 " 执行挑战 "。本质上，投资者是在押注：在市场失去耐心之前，Nebius 的高增长故事能转化为可规模化的盈利能力。

总结

Nebius 正处于一个关键的转折点。营收复合增长、核心业务 EBITDA 盈利，以及 60% 的利润率目标，为 2026 年奠定了基调——这一年将决定公司能否成为 AI 基础设施领域的催化性领军企业。只有当 Nebius 实现产能平稳扩张，并稳步迈向盈利目标时，其增长溢价才具有合理性。

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