文   |   施嘉翔

编辑   |   陈之琰‍‍‍

历时八年，这家曾经中国估值最高的无人驾驶公司，小马智行，在昨晚迎来上市，开盘首涨 13%，收跌逾 7%，目前市值 42 亿美元。 

小马智行的创业故事始于 2016 年年末，无人驾驶最好的年份。‍  

手握大把现金的互联网巨头昂首入场，Uber 用七亿美元收购无人驾驶货车公司 Otto，谷歌的无人驾驶项目 Waymo 宣布独立；寻求变革的传统车企也不甘示弱，纷纷公布无人驾驶项目的计划；也有英特尔这样的芯片制造商，宣布与宝马、Mobileye 合作入局。 

还在百度自动驾驶事业部的彭军与楼天城在喝完一杯咖啡后，决定离开大厂，成立小马智行。移动互联网红利见顶的几年里，自动驾驶一度是投资人们下注最多的领域。自然地，这个典型的技术强人组合吸引了一众头部机构，小马智行的估值也坐上了火箭，稳步无人驾驶第一的位置。 

某种程度上，小马智行的融资历史是一个缩小版的蔚来故事。从顶级美元 VC 环绕、到拥抱传统车企的产业基金、最后是炙手可热的中东主权基金。它幸运地度过了不同基金对无人驾驶的蜜月。 

2021 年 6 月，在财务投资人们的接力下，小马智行开启了自己的 IPO 进程。它本该在资本与信心双双充沛时走向公开市场，接受检验。然而，历史没有假设。由于中概股赴美上市情形急转直下，小马智行的 IPO 被迫终止。 

到今天，无人驾驶不再被视为前沿投资，巨额亏损还写在招股书上，小马智行的市值相较于最后一轮融资也缩水一半。 

对后轮加注的主权或是产业基金、或是三年前有望见到百亿美金 IPO 的前期财务投资人，当下低垂的果实显然有些 " 不够解渴 "。 

但这也许就是科技投资者要面临的赤裸现实：如果企业没有迎着技术朦胧的风口扶摇直上，那么在商业世界里还稍显稚嫩的小天才们，将不会被更广泛的市场所接纳。 

「暗涌 Waves」访谈了近十位小马智行的投资人、也采访了小马智行的创始人彭军 ，试图解析， 当新兴科技公司面临估值缩水和真实的商业化挑战时，风险投资的最好投入时机究竟是什么时刻？ 

临门一脚 

2021 年 6 月，小马智行离 IPO 只差临门一脚。 

四个月前，这家中国无人驾驶公司以超 50 亿美元的估值，完成了总计 2.5 亿美元的 C+ 轮融资。资方包括加拿大安大略省教师退休基金会（Ontario Teachers' Pension Plan，OTPP）旗下教师创新平台（Teachers ’ Innovation Platform, TIP）、文莱主权财富基金文莱投资局 ( Brunei lnvestment Agency ) 和 CPE 源峰。 

熟悉本次融资的人透露，当时特斯拉在二级凶猛，Waymo 融资顺利，又恰好赶上大型外资养老基金或主权基金（它们多是中国 GP 们的 LP），在中国内地或香港开设办公室。大洋彼岸、估值最高的小马智行自然被重金看中。 

此前，小马已经加速扩张。36 氪曾报道，2020 年 12 月，小马智行成立卡车事业部，并注册小马智卡公司，卡车团队规模巅峰达 100 人左右；次年 6 月，又在上海嘉定设立了十余人的整车团队、进军造车。 

一切动作指向上市。" 已经在严肃地考虑 IPO 这件事。" 一位小马智行的投资人说。 一度，小马 IPO 的价格超过 100 亿、甚至 120 亿美元。 

但黑天鹅终止了一切。2021 年 8 月，美国证交会要求 " 暂停 " 中概股 IPO，筹备超一年的上市因为不可抗力而终止。那年秋天，也是美元基金走向下坡路的起点。 

" 一辆高速运行的设备，突然遭遇阻碍难免引起动荡。" 一位投资人说。先是造车计划无限期停滞、多位小马智卡的核心员工出走创业，其中一家公司还被小马智行的老股东投资。 

多事之秋， 10 月，一辆小马智行的测试车在美国加州变道时，撞到隔离带上的路牌，最终导致 L4 级自动驾驶系统的特定版本被召回。这是世界首例。 

据「暗涌 Waves」了解，彼时，转战港股或 A 股被小马智行纳入选择，" 一直在讨论是否有机会和窗口 "，但小马智行还未实现盈利。 

彭军在接受采访时曾说，行业不确定性是团队面临的 " 挺大的挑战 " ——大规模的商业化还没见到——如果商业化进程拖得更久，能否有足够的资源投入来支持发展？ 

一位小马的投资人说，2017 年、18 年还是技术朦胧期，到 2021 年后——好比当下的大模型，市场上没有密不透风的圈子，商业化或者技术有哪些难以解决的，只要稍作尽调，都会了解。加之对中概股未来的摇摆，彼时，大部分人认为，小马如果不上市，按当时超 50 亿的估值很难在一级市场融到钱。 

谁也不清楚寒冬会持续多久。一位投资人记得，当时小马智行跟他们开玩笑说，后悔没多拿些钱。 

缩编裁员、业务收缩外，还要找到能直接商业化的路径——在 L4 掣肘于低概率但复杂的场景时，L2 成了暂时的救命稻草——甚至在某个阶段谋求成为辅助驾驶的供应商。36 氪曾报道，小马智行在上市失败后，投了一部分人力用于研发辅助驾驶 L2++ 项目：在广州南沙和北京亦庄，时常有车顶不带激光雷达的小马智行辅助驾驶车辆穿梭在街头。 

挑战之下，小马智行活了下来。 

抢筹

不妨把时间拉回 2016 年，小马智行的梦幻开局。 

决心创业后，彭军将第一个电话打给了红杉的合伙人周逵。 

那年年初，周逵去硅谷参加红杉年会，参观百度美研院时和彭军结识。10 月，周逵收到彭军电话，对方说刚回北京，在考虑和楼天城一起出来创业，要做无人驾驶。周逵听到后，迅速拉上沈南鹏和富欣来找彭军。 

楼天城还记得，在正式投资前的一次晚宴上，他与沈南鹏坐在同一桌，沈南鹏问了楼天城一大堆和自动驾驶无关、不着边际的问题，但他也一一作答。后来沈南鹏说，自己就是想通过这种漫谈，然后再看人的本质状态。 

A 轮融资时，小马智行开放了 20% 的额度。红杉以 7000 万美元的估值和 15% 的股比领投了小马智行的首轮融资，并连投 4 轮，现在红杉是小马智行最大的财务投资方，持股 10.2%。因为同时与 TMT 和汽车相关，所以小马智行也是红杉被投中少有的、由三位合伙人共同参与的项目。 

周逵告诉「暗涌 Waves」，2016 年还是自动驾驶发展初期，红杉对这个赛道的判断是，空间巨大但过程艰难，需要长期坚持、长期投入，没有捷径；其次，这是一个需要大量技术天才们高度聚集的创业高地。 

彭军是百度美研院的第一位成员，担任百度无人驾驶的架构师，是百度仅有个位数的 T11 级的工程师；楼天城则是名副其实的 " 世界编程第一人 "，且在谷歌的无人车团队工作过，也是百度最年轻的 T10 级的工程师，有 " 楼教主 " 之名。在早期投资者眼中，这样的组合会显著聚拢其他技术天才，为自动驾驶打下基础。 

一位投资人对我们讲述过一个细节：只要教主出面坐下来吃饭，当年清华姚班的同学就愿意加入。 

彭军对「暗涌 Waves」回忆，第一轮融资他们没有进行大规模路演，没有刻意追求估值，只打给了四位投资人，其中红杉和 IDG 选择支持。在公司第二轮融资时，红杉中国曾促成蔚来资本对小马智行的投资。 

早期的另一家关键基金是五源资本。2017 年，五源资本合伙人张斐第一次在小马智行的北京办公室见到创始人彭军。彭军描述这次聊天是 " 相见恨晚 "，其中张斐投资快手的故事是他和五源接着往下谈的关键原因。 

张斐在快手还叫 "GIF 快手 "、只有程一笑一个人的时候，就投资了 200 万。隔年，快手陷入瓶颈时，张斐为了劝服宿华加入，提出五源和程一笑团队各自稀释一半的股份，拿出 50% 的股份做期权池，并把其中大部分股份给予宿华团队。 

这是少见的投资人改变企业命运的时刻。 

张斐对「暗涌 Waves」回忆这次见面时提及，"James 和天城都有强烈的工程师特质，又非常务实。" 在投资创业者时，他往往担心理想主义过高的人不接地气，" 但他们俩的风格非常平衡。" 张斐认为，在自动驾驶这样 " 需要重新定义 " 的领域里，" 唯一能依赖的还是团队。"  

五源领投的 B 轮是小马智行真正在投资圈挂上号的一轮。当时小马智行已经有了样车，团队有二十几个人。" 是一个非常好的 fund raising"，彭军每天的日程都排得很满，一天至少见五六个投资人。 

斯道资本合伙人沈晓记得，自己和彭军与楼天城在美国的一个宾馆见面，没有什么铺垫，拉开白板一上来就讨论 L4 的技术细节。" 其实当时离 L4 还有不少距离，激光雷达、线控冗余都非常不健全。"  

" 但你相信 L4 能够实现，并且 L4 能够降维打 L2。" 沈晓告诉「暗涌 Waves」。第二次见面后，斯道便决定投资。 

因为过于受追捧，小马在这轮的估值前后调整了 " 不止三次 "，B+ 轮几乎在前后脚开始， 估值 9 亿美金， "7 月份到 9 月份，一直在迭代传感器方案。行情好，大家也认可这种跳涨。"  

卓源亚洲创始合伙人林海卓说，2020 年前小马智行基本保持半年融一轮的节奏。 他接触团队时，B 轮已经交割，B+ 轮仅 TS 就获得 40 多家，最终选择了 10 家左右的基金。林海卓和彭军、楼天城是校友，因而得以投入。 

同样在这一轮投入的鼎珮集团（VMS）董事总经理宫彪告诉「暗涌 Waves」，" 市场的确对无人驾驶的期望很高 "。也有投资人认为，" 市场有抢筹心态，所以宁愿犯错也不能错过。"  

大脑寻找身体

丰田 2020 年的入局在小马融资史上尤为重要。对智能驾驶公司而言，因为自身不具备造车能力，所以引入车厂必不可少。如果把自动驾驶比作大脑，那汽车就是身体。

" 对一个人来说，哪怕再聪明的大脑，也需要一个健康的身体。" 楼天城在接受采访时说。 

当年 2 月，小马智行以 30 亿美元的估值拿到丰田 4 亿美元的投资，估值较上一轮翻了两倍。两者的交集最早可以追溯至 2019 年 8 月，小马在北京和上海进行公开道路试点，用于测试的车辆就是丰田旗下的雷克萨斯 RX 车型。 

为了完成这轮融资，彭军在这年里飞了 6、7 趟日本，商谈长达大半年。从具体项目合作，到战略合作，最后再到投资，" 和丰田的合作没有重要节点或一锤定音，是一个慢慢烧温水、越烧越热的过程。" 彭军告诉「暗涌 Waves」。 

丰田回复「暗涌 Waves」，投资小马智行的主要原因在于，在未来 5-10 年，甚至以后，中国都是全球最大的高度自动驾驶移动出行服务市场。为尽早推进 Robotaxi 的商业化落地，所以选择 " 与现地科技企业进行合作 "。 

为什么是小马智行胜出了？ 

一位投资人告诉「暗涌 Waves」，当时和丰田走得更近的是自动驾驶领域另一家明星企业 Roadstar。但后来 Roadstar 因经营思路、股权分配等原因分崩离析，原 CTO 出走创建了元戎启行。" 小马抓住了这个机会。" 不过，彭军的说法是，Roadstar 甚至没有见过丰田的高层，距离投资还很早。 

这里有一个插曲。在小米官宣造车前，它也曾考虑过投资小马智行。彭军和雷军多次讨论过。但小马的估值已经超过 50 亿美金、加上小米更青睐 L2 辅助驾驶，最终选择以 5 亿的价格买下了 Deepmotion ——一家更便宜的自动驾驶解决方案公司。一位 Deepmotion 的投资人说，" 小米的核心基因是在做好产品的基础上对成本的极度控制，有一个好的性价比。"  

和专注于 L2 辅助驾驶的地平线面向多家车企提供服务不同，小马将宝牌押注在 Robotaxi（无人出租车）上，Robotaxi 走的是 L4 路线（车辆可以在大部分情况下完全自动驾驶），主导权在自动驾驶企业手中。

所以小马与丰田的合作方式更适合用共同研发来描述，比如它的第五、第六和第七代自动驾驶系统，都率先搭载在丰田的车型平台上。

不过丰田也在 2018 年成立了自动驾驶部门，对外投资了 Uber 的自动驾驶、在国内投资了 Momenta ——小马智行不是丰田的唯一选择。

真正的大考

" 头部企业多条命。" 一位小马的投资人感慨地说。这句话完美地概括了小马在 IPO 受阻后的命运。

还好，救命的钱还是来了。 

2022 年 3 月，小马智行宣布完成由中阿基金领投，Ontario Teachers' Pension Plan、五源资本、卓源亚洲、凯雷投资集团、错明投资、Raumier Limited 、Evodia Investment、ASSETKEY LIMITED 等机构 1.9 亿美元的 D 轮融资。 

次年 10 月，小马智行又宣布获得沙特阿拉伯王国新未来城（NEOM）及旗下投资基金 NIF（NEOM Investment Fund）的 1 亿美元投资。 

小马智行在 D 轮的估值为 85 亿美元。接近此次融资的人士透露，对中东国家而言，在美元基金遇冷、关注政治风向的情况下，反而认为自己是在洼地里捡一些好的公司。" 投资中可能产业占 80%，剩下 20% 计算财务回报。"  

当时中东的钱更多投向传统的能源项目，偏向 TMT 相关的项目，小马智行算是最早的一批。" 美元基金逐渐枯竭，人民币基金的退出期比较短，很难投资像自动驾驶这样商业化路径比较长的项目。所以，中东是最有希望的。" 彭军告诉我们，中东的钱是他们 " 针对性寻找 " 的结果。 

不过据「暗涌 Waves」了解，有股东是以老股加新股的方式投入的。一位投资人说，自己买入时，" 新股价格大约在 70 亿美元左右，老股的价格为 10 亿美元左右。"  

头部效应撑住了小马智行作为无人驾驶项目头把交椅的门面，但它真正的考验在二级市场。与它曾经在一级市场的广受拥戴形成对比的是，登陆纳斯达克的小马智行的市值比上一轮融资直接腰斩。 

多位小马的投资人告诉「暗涌 Waves」，现在这个价格是资本市场普遍能达成共识的区间。 

彭军也对「暗涌 Waves」回应，一级市场的估值主要在于资源和外部信心，进入二级市场后，估值不再重要，" 是骡子是马拉出去溜溜，马上就能体现出来。" 内部也认为，要抓住当下这个难逢的上市窗口。 

三年前准备上市时，小马智行的估值超 100 亿美金——比蔚来现在的市值还要高；三年后，小马已经在北京、上海、⼴州、深圳四⼤⼀线城市取得⽆⼈驾驶出⾏服务许可、有 250 多辆 Robotaxi，但市场给出的估值还不及当时的一半。 

它的招股书说明了一切：2022 至 2023 年，净亏损分别为 1.48 亿美元、1.25 亿美元，今年上半年净亏 5178 万美元。 自动驾驶的商业化几乎和 VR 时代什么时候到来如出一辙：年年都是元年、年年都在等 "iPhone 时刻 "。 以算账为目的来计算估值的二级，显然不愿意为还未实现盈利的 Robotaxi 故事买单。 

六年前，李家庆在谈论君联资本投资小马智行的逻辑时曾说，" 需要确定的是，这是不是最重要的变革方向？是，我们就投钱给它早期投资，尤其是技术型的投资，很难用成熟的产业思维来考虑问题。一上来就问，这是什么商业模式？我不知道。"  

红点中国的董事总经理吕晃先也对「暗涌 Waves」说，当年在投资那一刻就知道是 long shot。 

Buy in 技术梦想、以时间换高倍成长曾是 VC 很长一段时间的基本逻辑，而今天，当关注基本面折现的现实主义叙事成为主流，在中后轮涌入独角兽的投资人需要面临微利甚至亏损的现状。 

如果说，互联网融资是一场场流动的资本盛宴，小马智行则彰显了一家科技公司在投资者们从梦想回归现实后的命运。 多方造就了它的境遇：中美关系骤变、投资机构的偏好转向、募资难而唯 DPI 论等等。但它绝不会是偶然，甚至可能成为常态。 

更重要的问题是，极致的现实主义是否正确？真正的创新需要怎样的资本土壤？不要忘记，自动驾驶就是从白日梦走来。 

有小马的投资人对「暗涌 Waves」说，正确的资产比正确的时间重要。这或许是自我宽慰，也许他们犹记得拼多多的故事：上市时当天不到 300 亿美元、一年里至少四次跌破发行价，到今天已经 1300 多亿美元。也许小马的上市只是起点。 

两个多月前，知名天使投资人、Neu Venture Capital 创始人 Jerry Neumann 宣布不再投资新公司，他在告别 " 个体户风险投资人 " 职业生涯时说，现在初创公司不再像是在推动进步，而更像是做生意——这也许就是当下投资的现状。 

不论怎样，希望渔民还愿意出海，希望寒冬里还有白日梦想。 

本文来自微信公众号" 暗涌 Waves"，作者：暗涌，36 氪经授权发布。