东吴证券股份有限公司袁理 , 陈孜文近期对瀚蓝环境进行研究并发布了研究报告《2025 年三季报点评：25Q3 归母同增 26%，粤丰增厚持续超预期》，给予瀚蓝环境买入评级。

瀚蓝环境 ( 600323 )

投资要点

25Q3 归母净利润同增 28%，粤丰贡献持续超预期。1）收入端：25Q1-3 公司实现营业收入 97.37 亿元（同比 +10.06 亿元，同比 +11.52%，下同），主要系粤丰并表增加收入 14.86 亿元，剔除该因素后收入同比 -4.8 亿元，其中工程收入下降 1.6 亿元、主动优化南海区环卫业务导致收入下降 3.4 亿元、上年同期存在一次性收入 1.3 亿元，剔除上述因素后收入同比 +1.5 亿元，主要系①垃圾焚烧业务收入同比 +1.1 亿元（其中供热收入同比 +0.73 亿元）；②排水业务收入同比 +0.6 亿元。2）利润端：25 年前三季度，公司归母净利润 16.05 亿元（+2.20 亿元，+15.85%），剔除上年同期 1.3 亿元一次性收益，同比 +3.5 亿元，同比 +27.85%，扣非归母 15.36 亿元（+1.69 元，+12.39%），剔除上年同期 1.3 亿元一次性收益，同比 +3.0 亿元，同比 +24.20%。其中①粤丰贡献：25 年 6-9 月净利润 4.7 亿元，年化远超 24 年水平，并购后通过推进债务优化、供热拓展等，整合初见成效，粤丰贡献归母净利 2.4 亿元（持股 52.44%，未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）；②瀚蓝内生：25Q1-3 剔除粤丰贡献后归母净利 13.65 亿元，在此基础上考虑加回并购贷财务费用增量 0.3 亿元、并购费用 0.5 亿元，剔除本期江西瀚蓝业绩赔偿收益 0.46 亿元、上年同期 1.3 亿一次性收益影响，测算内生增长约 12%（若进一步加回并购带来的无形资产摊销增量则更高）。25Q3 单季度，归母净利 6.38 亿元（同比 +1.4 亿元，同比 +28.10%）；扣非归母 6.30 亿元（+1.35 亿元，+27.35%），其中粤丰贡献 1.8 亿元。

粤丰并表贡献固废增量，能源水务稳健。25Q1-3，1）固废：营收 54.76 亿元（+9.65 亿元，+21.39%），其中粤丰贡献 14.58 亿元，实现净利润 13.64 亿元（+4.10 亿元，+42.94%），其中粤丰贡献 4.70 亿元。①工程与装备：收入 3.54 亿元（+0.41 亿元），其中粤丰贡献 1.72 亿元；②固废运营：收入 51.22 亿元（+9.24 亿元，+22.01%），其中粤丰贡献 12.86 亿元，净利润 13.72 亿元（+4.33 亿元，+46.15%），其中粤丰贡献 4.70 亿元。2）能源：营收 27.83 亿元，同比基本持平，天然气销售量 7.23 亿立方米（-0.72%），气源多元化保障盈利稳定。3）供水：营收 7.14 亿元（+0.67%），供水量 3.67 亿吨（-0.40%）。4）排水：营收 5.04 亿元，污水处理量 2.17 亿吨（同比 +5.58%），轻资产运营业务收入占比提升。

垃圾焚烧优势巩固，吨发 & 供热双增，协同效应持续释放。截至 25Q3 末公司垃圾焚烧在手产能达 97,590 吨 / 日，位居行业前三，其中控股产能 79,240 吨 / 日，已投产 66,190 吨 / 日，在建 2250 吨 / 日。1）处理量：25Q1-3 垃圾焚烧量 1468 万吨（+52%），其中瀚蓝内生 976 万吨（+1%），粤丰 492 万吨；2）发电效率：25Q1-3 发电量 55.78 亿度（+53%），上网电量 48.47 亿度（+54%），吨发 380 度（+1%），吨上网 330 度（+2%），其中瀚蓝内生吨发 387 度（+3%），吨上网 337 度（+4%），粤丰吨发 366 度，吨上网 316 度；3）供热：25Q1-3 供热量 146.34 万吨（同比 +40%），供热收入 2.21 亿元（同比 +49%），累计 30 个项目签订供热协议，其中 22 个已实现供热，增长潜力充足。其中瀚蓝内生供热量 134.17 万吨（+29%），供热收入 1.98 亿元（+34%），粤丰供热量 12.17 万吨。4）AIDC 合作：与广东联通分公司、深城交签署 AIDC 合作协议，探索 " 绿电直供 + 算力 " 新模式。

国补回收加速 + 粤丰贡献，自由现金流增厚显著。25Q1-3 经营性现金流量净额 26.62 亿元（+13.19 亿元，+98.21%），主要系①粤丰并表贡献约 8.20 亿元，②应收账款回收改善，瀚蓝存量应收回款约 15.30 亿元（不含粤丰），③国补回收 2.45 亿元，同比加速。25Q1-3 剔除 14 号文影响后的资本支出为 13.21 亿元，其中粤丰并表增加 2.48 亿元，瀚蓝内生 10.73 亿元（-2.36 亿元）。25Q1-3 自由现金流（不含股权类投资支出）为 13.53 亿元（+12.81 亿元），其中粤丰并表增加 5.71 亿元。

盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购及内生增长双强，协同增效可期，自由现金流持续增厚，分红具备提升潜力。我们维持 2025-2027 年归母净利润预测 19.63/22.23/23.30 亿元，对应 PE12/11/10 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：应收回款不及预期，粤丰环保整合效果不及预期，政策风险等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 11 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 34.66。

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