这是鹿鸣财经第 611 篇原创文章

作者：金德路

10 月 30 日晚间，五粮液三季报财报一出，市场还是 " 炸了 "。

报告显示，第三季度企业营收仅为 81.74 亿元，同比下降 52.66%；净利润 20.19 亿元，同比下降 65.62%。前三季度总体营收为 609.45 亿元，同比下降 10.26%；净利润 215.11 亿元，同比下降 13.72%。

虽然在 10 月中旬，广发证券的研报就已预测五粮液三季度业绩将大幅下滑，市场也是早有预期。

但实际情况比当时给的预测（营收下滑 30%、净利润下滑 45%）的还要 " 惨 "，堪称 " 见证历史 "。

业绩为何断崖式下跌？

这次三季报的就是断崖式下跌，与五粮液半年报相对平稳的表现，形成鲜明对比。

财报显示，五粮液上半年营收还保持 4.19% 的增长，净利润同比增长 2.28%，但三季度单季的急剧下滑，直接将前三季度累计业绩拉入负增长区间。

那么，三季度为啥业绩突然就 " 扑街 " 了？

首先，是行业整体正经历 " 寒冬 "。

2025 年以来，支撑白酒消费的传统基石 - 商务宴请与礼品市场，受宏观市场影响显著收缩。尤其在第三季度，" 新禁酒令 " 下高端白酒的消费场景进一步 " 丧失 "，市场进入更为艰难阶段。

这一压力是系统性的，截至 10 月 30 日，发布三季报的 20 家上市白酒企业中，仅有 2 家业绩实现微增长，反映出行业性的需求疲软。

其次，五粮液自身的调整，则是更关键的内因。

尽管外部环境严峻，但五粮液业绩下滑幅度远高于同行，折射出内部更深层次的挑战。

数据显示，截至 2025 年三季度，五粮液的渠道库存深度已达 5 – 6 个月，远超 2 – 3 个月的健康水平，库存警戒线被突破 100%。

为应对高压，五粮液选择了最直接但也最疼痛的方式，主动帮助经销商去库存，即刻意控制向渠道的供货量，这直接导致三季度报表营收锐减。

而五粮液之所以愿意承受 " 刮骨疗毒 " 之痛，也在于价格体系确实难以维持了。

在库存高压下，其核心产品 " 普五 " 的市场批价从年初的约 920 元 / 瓶跌至 820 元 / 瓶，出现严重价格倒挂。

而价格守不住，这不仅侵蚀渠道利润与信心，更导致五粮液在关键的千元价格带上，批价被竞争对手泸州老窖的 " 国窖 1573" 反超，市场竞争格局发生重要变化。

拉长时间轴看，其实问题早有征兆。

财报显示，2020 年至 2024 年间，五粮液的营收与净利润增速已从双位数大幅回落至个位数。其增长很大程度上依赖 " 以价换量 "，2025 年上半年，五粮液产品销量增长 12.8%，但吨价反而下降 7.3%；也就是说价格守不住，早已显现。

因此，长期积累的产品、渠道与价格矛盾，已无法 " 掩盖 "。

总结起来，三季度业绩的断崖下跌，是五粮液内部问题累积与外部环境恶化的双重结果。这一次 " 业绩洗澡 "，既洗去了库存水分，也暴露了增长模式转型已紧迫性。

未来的路，更为漫长

业绩过后，五粮液未来所面临的困境，或将远超市场当前预期。

这种深层次的结构性难题，已经非短期策略所能化解，必须经历一场漫长而深刻的系统性调整。

首先，行业总量的持续性收缩构成了不可回避的宏观压力。国家统计局数据显示，2025 年 1-9 月，全国白酒累计产量为 265.5 万千升，同比下滑 9.9%。这标志着白酒行业已从增量竞争全面转向存量甚至缩量竞争，系统性演变正在发生。

在此背景下，五粮液陷入了 " 上下夹击 " 的尴尬定位。向上看，其品牌价值与定价能力难以匹敌茅台；在核心的千元价格，又遭到国窖 1573 等竞品的持续挤压与份额侵蚀；向下看，传统白酒对年轻消费群体的吸引力本就有限，市场渗透难度加大。

当然，为破局，五粮液也在积极推动产品创新，例如推出 29 ° 五粮液 · 一见倾心等低度化、年轻化产品，上市 60 天销售额突破 1 亿元。

然而，这些新品在五粮液全年的销售大盘中，占比仍微乎其微，尚不足以扭转整体增长乏力之势。

其次，渠道关系也正经历严峻考验。2024 年 2 月，1919 酒类直供董事长杨陵江曾公开质疑五粮液，称其拖欠无争议合同费用近 6000 万元。

这一事件折射出厂商合作中潜藏的矛盾与压力，渠道信任与管理效率成为亟待解决的关键环节。

放眼未来，国际化被寄予厚望，但培育周期又很漫长。

财报显示，五粮液前三季度出口同比增长 23%，增速领跑行业。然而，海外市场从品牌培育到真正贡献规模收入，仍需长期投入，难以在短期内成为业绩支柱。

机构预测也对五粮液的未来增长并非积极。

广发证券的预测比较悲观，其在研报中指出五粮液 2025 年、2026 年或面临业绩持续下滑，预计 2026 年净利润将下滑至 236.5 亿元。

开源证券则预计 2025-2027 年五粮液净利润分别为 320.3、328.6、343.8 亿元，同比分别增长 0.5%、2.6%、4.6%，增速显著放缓。

所以，白酒行业已全面步入 " 深水区 " 与 " 寒冰期 "，五粮液正面临品牌、产品、渠道与增长模式的多重挑战。其破局之路不仅需要战略耐心，更需一场从思维到体系的全面重塑。

小结

纵观五粮液的发展历程，每一次行业调整都带来质的变化。2009 年五粮液营收迈入百亿元俱乐部，2011 年达到 200 亿元，2017 年超过 300 亿元后增速加快。

与历史不同的是，本轮调整更深刻、更复杂，涉及行业结构性演变，五粮液的转型需要更多时间和耐心。

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