10 月 30 日晚，酒鬼酒（000799.SZ）交出 " 史上最差 " 三季报：前三季度营收 7.6 亿元，同比下降 36.19%，归母净利润 -980.55 万元，由盈转亏；期末现金蒸发 7 亿元，降幅 57%，应收账款却从 1.34 万元飙升至 4758 万元，增幅高达 35 万倍。

即便第三季度借 " 酒鬼 · 自由爱 " 联名单品短暂止血，带动营收微增 0.78%、亏损收窄七成，但难掩渠道收缩、库存高企、产能利用率不足 40% 的深层危机。白酒深度调整期，昔日 " 湘酒龙头 " 离底部还有多远？

"胖东来效应"单季止痛难掩全局压力

前三季度的业绩数据延续了酒鬼酒的下行轨迹，营收 7.6 亿元、净亏损 980.55 万元的表现，使得公司营收与净利润实现连续三年同比下滑，2023 年至 2025 年同期营收增速分别为 -50.68%、-87.89%、-36.19%，净利润增速则从 -50.75% 到 -88% 后进一步转为亏损。

尽管前三季度公司销售费用同比压缩 47% 至 2.52 亿元，但费用率仍高达 33%，远高于行业平均水平。

对于业绩表现，酒鬼酒称，" 由于白酒市场需求仍偏弱，客户预期仍偏谨慎，经销端回款与实际终端动销不同频，公司为加快终端动销和市场推广需要保持费用投放支持，导致前三季度业绩仍然承压。"

不过，酒鬼酒第三季度业绩也出现了阶段性改善信号。这要归功于 7 月上市的 " 酒鬼 · 自由爱 "，该款产品借助胖东来 13 家门店 + 线上平台引爆市场，带动酒鬼酒第三季度营收 1.98 亿元，同比增长 0.78%；归母净利润亏损 1876.05 万元，上年同期净亏损 6453.20 万元，同比收窄 70.93%。

酒鬼酒也在三季报中指出，公司与胖东来联手打造的联名产品 " 酒鬼 · 自由爱 " 在第三季度上市，带来了新的增长动力。第三季度公司营业收入、盈利状况也较去年同期均得到一定改善。

因联名产品已经实打实带来增量，酒鬼酒正考虑开发新的合作产品，以及加快大众酒、低度酒、小酒等创新产品开发，以满足年轻消费者和自饮消费者的个性化需求。目前 " 酒鬼 · 自由爱 " 目前正在按照合作协议进行发货，公司将积极配合胖东来做好后续供应。

但 " 胖东来效应 " 很难扭转全局。因为酒鬼酒主线产品内参、酒鬼、湘泉三大系列正处于全线溃败状态。这一点可以从公司半年报中窥见蛛丝马迹，上半年公司营收 5.61 亿元同比降 43.54%，净利润仅 895.5 万元，同比暴跌 92.6%。

这一态势下，公司三大核心产品内参系列、酒鬼系列、湘泉系列营收分别下滑 35.81%、51.01%、35.87%。同期，公司在华北、华东、华南、华中地区的收入分别同比下降 39.62%、45.69%、41.22% 以及 42.53%。

高库存、低产能利用率背景下仍扩产

另值得注意的是，酒鬼酒的产能扩张计划与现有库存压力形成鲜明反差。截至 9 月末，公司在建工程金额达 8.62 亿元，较上半年的 8.07 亿元持续增加。这一变化背后是公司三区二期工程正在建设，该项目投产后将新增 7800 吨产能，届时公司总产能将从当前的 1.5 万吨跃升至 2.28 万吨。

然而，上半年数据显示，公司实际产量仅 2984 吨，产能利用率不足 40%，处于行业较低水平。与之对应的是庞大的库存规模：同期成品酒库存 5370 吨，基酒库存更是高达 49827 吨，相当于现有产能近 3.3 年的产量。

高端产品的库存矛盾尤为突出，上半年内参系列库存量达 1325 千升，是同期 136 千升销量的近 10 倍，终端去化压力可见一斑。即便 " 酒鬼・自由爱 " 带动三季度动销改善，三季度末存货仍增至 18.42 亿元，较期初增长 5.17%。

在白酒行业库存周转天数已达 900 天的背景下，酒鬼酒的扩产计划引发市场担忧。不同于五粮液（000858.SZ）、贵州茅台（600519.SH）等头部企业扩产聚焦 " 优质产能稀缺 " 的行业逻辑，酒鬼酒的馥郁香型尚未形成全国性消费热潮，且核心市场仍集中在华中地区。若未来 " 自由爱 " 等新品增长不及预期，新增产能可能进一步加剧库存压力，与公司 " 去库存 " 的阶段性目标形成冲突。

此前酒鬼酒被问 " 对于新产能的规划是基于对现有库存去化进度的预期，还是基于对‘酒鬼 · 自由爱’等新品未来需求的独立判断？" 公司表示，对于新产能规划是基于对市场预判和自身现金流情况的综合判断。

然而，公司现金流状况也难言理想。三季度末，酒鬼酒货币资金余额为 5.4 亿元，较期初的 12.51 亿元减少 7.1 亿元，降幅高达 56.98%。合同负债的同步下滑更显被动，报告期末酒鬼酒合同负债 1.17 亿元，较期初 2.45 亿元下降 52.24%，意味着经销商预付货款意愿减弱，市场信心仍待修复。

此外，酒鬼酒应收账款出现异常波动，三季度末公司应收账款从年初的 1.34 万元暴涨至 4757.7 万元。从行业视角看，白酒企业通常以 " 先款后货 " 模式为主，应收账款占比较低，酒鬼酒的异常数据已偏离行业常规。若后续应收账款无法及时回收，不仅会加剧现金流压力，还可能产生坏账风险，对本就亏损的业绩形成二次冲击。

（文｜公司观察，作者｜杨欢，编辑｜曹晟源）