随着碳中和目标成为全球共识，储能行业站上了时代风口。作为 2025 年上半年全球储能电池出货量排名第二的企业，厦门海辰储能科技股份有限公司（以下简称 " 海辰储能 "）的资本之路却走得异常坎坷。

10 月 27 日，海辰储能向港交所递交招股书，再次开启其资本化征程。这是海辰储能继 2023 年 7 月在 A 股辅导备案又撤回、今年 3 月在港交所首次递表失效后，第三次冲刺 IPO。然而，细览其最新提交的招股书，诸多遗留的 " 老问题 " 与浮现的 " 新风险 " 相互交织，仿佛在提醒市场：这家备受瞩目的储能新星，其上市征程依然布满荆棘。

面对这份关键的招股文件，市场有理由要求更高透明度的信息披露和更严谨的合规态度，这不仅是监管的要求，更是赢得投资者信任的基石。

1. 业绩侧：增长依赖政策与市场波动

海辰储能的业绩增长故事，在很大程度上建立在对外部政策与少数大客户的强依赖之上，其内在的稳定性和抗风险能力明显不足。海外市场收入的 " 过山车 " 式表现就是例证。

招股书披露，2024 年，海辰储能源自美国的收入占比一度高达约 26.2%，这主要得益于当时美国对进口光伏及储能产品实施的关税暂免政策。然而，这一政策红利具有高度不确定性。随着政策变动，2025 年上半年，美国市场收入贡献遭腰斩，骤降至约 11.8%。这种断崖式下滑清晰地表明，海辰储能的海外业务根基远未牢固。

为弥补美国市场的流失，海辰储能试图开拓欧洲、中东、非洲、澳大利亚、亚洲等新兴海外市场，但 2025 年上半年，这些市场的总收入贡献仅为 5.7%，可谓是 " 远水难解近渴 "。这种市场结构使得海辰储能的业绩极易受国际贸易政策和地缘政治的冲击，缺乏自主可控的增长韧性。

客户集中度风险是海辰储能另一个悬而未决的难题。海辰储能五大客户收入占比最高达到 47.9%，最大客户占比最高达到 17.3%。招股书中坦承，" 我们的客户集中化，并且面临相关风险 "，这种对少数大客户的深度依赖，极大地削弱了公司的议价能力和业绩稳定性，" 可能对我们产生重大不利影响 "。

在储能产业链下游集成商和运营商高度集中的格局下，一旦某个核心客户因自身战略调整或竞争对手的激进报价而转向，海辰储能的营收便会面临 " 地动山摇 " 的风险。海辰储能最重要的海外客户之一美国储能巨头 Powin 就已经申请破产。在激烈的行业竞争中，大客户订单的流失往往只在瞬息之间。

运营效率的指标同样亮起红灯。海辰储能的贸易应收款项从 2022 年末的 2.232 亿元激增至 2024 年末的 83.145 亿元，应收账款周转天数从 2022 年的 11.8 天大幅延长至 2025 年上半年的 227.9 天。这意味着，卖出产品后，海辰储能平均要等超过 7 个月才能收回货款。

与此同时，海辰储能存货也从 2022 年末的 19.677 亿元升至 2024 年末的 21.251 亿元，并在 2025 年上半年猛增至 42.967 亿元。高企的应收账款不仅占压了巨额资金，还伴随着巨大的坏账风险；而快速堆积的存货在技术迭代飞快的储能行业里，则面临着巨大的跌价减值压力。

这两项资产的异常增长，共同指向了海辰储能在市场开拓、销售回款和供应链管理方面可能存在的效率问题，其高增长的背后，是以牺牲资产质量和运营效率为代价的。

2. 财务侧：数据透明度与健康度存疑

海辰储能在展现其营收规模快速增长的同时，也暴露了财务健康度的深层次隐忧。最核心的问题在于其经营现金流的 " 隐匿 " 与盈利质量的真实性。

招股书披露，海辰储能在 2022 年、2023 年及 2024 年上半年，经营活动所得现金流量净额，分别为 -2.6 亿元、-17.46 亿元、-2.83 亿元。一家健康的企业，其利润最终应转化为实实在在的现金流入。海辰储能这种状况通常意味着公司的利润大量沉淀在应收账款和存货中，缺乏真正的 " 造血 " 能力。这让人不得不质疑海辰储能盈利的成色和可持续性。

与此同时，高企的负债率如同达摩克利斯之剑，悬于头顶。截至 2025 年 6 月 30 日，海辰储能的资产负债率高达 75%，显示出短期偿债压力巨大。但这并没有妨碍其激进的产能扩张计划。

招股书显示，海辰储能计划将募集资金用于山东、重庆等地的多个生产基地建设。然而，当前储能电池行业正经历残酷的 " 价格战 "，产能利用率呈现结构性过剩。

根据高工产业研究院（GGII）提供的数据，截至 2023 年上半年，我国储能电池产能利用率已经从 2022 年的 87% 下降至不足 50%，这一变化主要由行业盲目扩产导致。

在如此背景下，海辰储能仍意图大规模投入资本开支以扩张产能。若未来市场需求不及预期，或技术路线发生颠覆性变化，巨额的资本支出和随之而来的折旧摊销，将可能成为进一步冲击公司的现金流，导致产能扩张与需求错配的矛盾加剧。

投资者需要思考，在行业竞争白热化的阶段，这种增长是否以牺牲财务稳健性为代价？海辰储能若想真正取信于市场，必须对经营现金流的改善路径、负债管理策略以及产能规划的详细可行性，做出远比现在更为清晰和令人信服的披露。

3. 诉讼侧：法律纠纷不断，影响品牌形象

对于正处于冲刺上市关键期的海辰储能而言，与行业巨头宁德时代的系列法律纠纷，无疑是其必须直面和妥善处理的最大 " 灰犀牛 " 事件。这其中，不正当竞争诉讼直接冲击着海辰储能的治理核心与人才战略。

2025 年 6 月 10 日，宁德时代以不正当竞争为由，将海辰储能实控人吴祖钰、珠海海辰、厦门稀土材料研究所等一并告上宁德中院。

而实际上，这已经不是宁德时代对海辰储能发起的首次诉讼。回溯纠纷起点，2023 年 9 月，宁德时代以违反竞业协议为由起诉吴祖钰，最终由其家属代为支付 100 万元违约金。

同年 11 月，宁德时代再诉前员工张敏违反竞业限制，离职后虽名义入职厦门稀土材料研究所，却多次佩戴海辰储能工牌进出厂区。宁德时代指控他 " 借道研究所 " 为海辰储能服务，违反竞业限制。

2025 年 7 月，海辰储能前总裁办主任冯登科因涉嫌侵犯商业秘密被宁德警方带走，宁德时代指控其化名潜伏供应商并转移复合集流体技术，而海辰储能则称该技术属公知技术，且未在产品中使用。

招股书披露，宁德时代向海辰储能发起 8 起诉讼，涉及到海辰储能的创始人及核心管理层，索赔总额超 1.5 亿元。一旦败诉，除了现金流压力加大外，海辰储能实控人可能面临在一定期限内无法参与公司日常运营管理的窘境，这将对海辰储能的战略定力、团队稳定性和投资者信心造成难以估量的打击。

而专利诉讼则直接威胁到海辰储能的产品生命线与技术声誉。

诉讼不仅可能带来直接的财务赔偿和产品禁售风险，更向市场传递出一个不确定信号：海辰储能的技术路径是否完全清晰、自主？其产品上市与出口是否会面临潜在的知识产权壁垒？这些不确定性，已经成为海辰储能 IPO 道路上无法回避的障碍，试图 " 轻描淡写 " 或 " 模糊处理 " 的做法，都只会加剧市场的疑虑。

4. 隐藏风险：合规与信息披露的漏洞

除了财务与业务层面的显性风险，海辰储能招股书中暴露出的部分合规与信披 " 软肋 "，同样不容忽视，它们反映了公司内部治理的精细度有待提升。其中，生产经营场所的租约未登记问题，是一个典型的合规隐患。

招股书显示，海辰储能及其子公司有 15 份重大经营租约未能在相关部门办理登记备案。根据相关规定，此类情况可能面临每份租约 1000 元至 10000 元的罚款。尽管单笔罚款金额不高，但集中爆发的合规瑕疵，会让监管机构和投资者对海辰储能的内控体系与法律意识产生疑问。在 IPO 审核中，" 细节决定成败 " 是永恒的铁律。

在环境、社会及管治（ESG）信息披露方面，海辰储能的披露深度明显不足。在全球范围内，特别是对志在开拓欧洲市场的企业而言，ESG 已从 " 加分项 " 变为 " 准入证 "。招股书中仅提及已成立 ESG 委员会，但对于关键的碳排放强度数据、电池核心材料的溯源管理体系、以及针对即将全面实施的欧盟《电池与废电池法规》, 特别是备受关注的 " 电池护照 " 要求的筹备情况，均未作详细说明。对于一家营收高度依赖海外市场的企业来说，这些信息的缺失，可能意味着未来产品出口面临 " 绿色壁垒 " 的风险正在累积。

最后，财务数据本身的勾稽关系与真实性，也需要经过市场的火眼金睛。例如，在毛利率大幅低于行业头部企业的情况下，公司如何维持竞争？在经营现金流持续为负的同时，支撑大规模扩产的巨额资金从何而来，其融资渠道和资金成本是否可持续？在研发投入持续垫底的情况下，如何做到 4300 余项专利申请数量和 2024 年世界第三、2025 年上半年世界第二的出货量排名？这些核心问题，都需要比当前招股书更为透彻的解释。

信息披露的最高境界，并非简单地堆砌数据，而是通过清晰、连贯、可验证的逻辑链条，让投资者能够自行做出判断。在海辰储能目前的招股书中，一些关键环节的缺失和模糊，使得这一逻辑链条出现了断点。

海辰储能身处一个充满前景的黄金赛道，但其自身在财务健康、业绩韧性、法律风险和内控合规等方面所暴露出的问题，同样是真实而严峻的。这些 "bug" 并非彼此孤立，它们环环相扣，共同指向公司商业模式的核心——盈利质量、增长可持续性和抗风险能力。

对于海辰储能而言，当务之急已不再是讲述一个宏大的增长故事，而是以最坦诚和负责任的态度，解决这些 "bug"。在 IPO 的征途上，海辰储能已经历了两次失败。第三次递交的招股书，不应只是 " 修补版 "，而必须是一次彻底的提升与革新。

唯有以严谨的态度完善信息披露，以开放的姿态回应投资者关切，方能真正打消市场疑虑，取信于人。对于投资者而言，在审阅这份招股书时，也需要拨开增长数据的迷雾，更加聚焦于公司内在的健康度与风险的化解能力，从而做出更为审慎和理性的判断。