涨跌纷纭——一周大科技表现

本周宏观主线：

10 月 FOMC 议降息，但美联储表态偏鹰。鲍威尔强调就业数据疲软但通胀风险犹存——令投资者对未来路径产生疑虑。本周公布的 10 月 25 日初请失业金数据显示劳动力市场小幅放缓，失业率维持在 4.3%，非农就业仅增 22k，远低于预期，进一步支撑了美联储的 " 预防性 " 宽松。

本周贸易动作密集。25 日宣布暂停与加拿大谈判并加征 10% 关税，引发北美供应链担忧。中美谈判也表现。然而，参议院三度否决关税议程，显示共和党内部分裂。虽缓解了短期贸易战风险（潜在避免 100% 关税生效），但本质上是 " 战术性让步 "，特朗普的保护主义仍是主导政策。

指数一度创新高，但科技板块回调压力显现。因科技行业良好盈利与 AI 题材推动，美国主要股指 $ 道琼斯 ( .DJI ) $ $ 纳斯达克 100 指数 ( NDX ) $ $ 标普 500 ( .SPX ) $ 再创新纪录。尽管 AI 与科技仍为主线，但市场对其盈利持续性、估值合理性及外部风险（如政策、贸易、供应链）敏感度增强。部分热门股开始被调低增长预期，从而拉动板块分化。市场由 " 上涨动力 " 转入 " 等待窗口 "：在降息已部分透支、数据不确定性高、政策风险回升的背景下，市场情绪呈现 " 先高后谨慎 " 特征。

大科技本周也因财报公布表现出分歧，GOOGL、AMZN 创下新高但 META 大幅回落。至 10 月 30 日收盘，过去一周 $ 苹果 ( AAPL ) $ +4.55%， $ 微软 ( MSFT ) $ +1.0%， $ 英伟达 ( NVDA ) $ +11.38%， $ 亚马逊 ( AMZN ) $ +0.8%， $ 谷歌 ( GOOG ) $ $ 谷歌 A ( GOOGL ) $ +11.22%， $Meta Platforms, Inc. ( META ) $ -9.2%， $ 特斯拉 ( TSLA ) $ -1.98%

影响资产组合的核心交易策略——一周大科技核心观点

财报季的 " 权力游戏 "：AMZN 一骑绝尘，META 坠马——科技巨头的 FCF 保卫战

本周 5 家大科技公司齐放榜，市场反馈较为两极分化。除了聚焦相对稳定且较少出意外的主业，投资者关注点仍然以 AI 为主线，并逐渐加大投资效率的考量（如 ROIC）。

但从财报上来看，AMZN 的反馈一枝独秀，GOOGL 和 AAPL 其次，MSFT 小幅回落，而 META 则在综合因素影响下出现较大下跌。考虑到上次财报以来，AMZN（因对 AWS 的增速回升谨慎，且宏观消费的不确定性增强）、META（缺少云服务支撑且 AI 的投资被爆混乱）的涨幅最小，GOOGL（因 Gemini 市占率回升）和 AAPL（iPhone17 系列反馈超预期）奋起直追的趋势相当强，而 MSFT（财报前与 OpenAI 的合作）已经 Price-in 了不少涨幅，因此从 AI 给投资者带来的回报综合来看，我们认为 Q3 财报季：

AMZN>GOOGL=AAPL=MSFT>META

云业务

AI 需求推动三大云增速回升，但 Azure/GCP 增长更快于 AWS，反映市场份额转移。从 Synergy Research 和 Canalys 等 2025 Q3 的估算，过去 8 季度，Azure/GCP 从 AWS 手中抢占 ~3-4% 份额。2025 市场总增长 ~35%，但份额转移反映 GCP/Azure 在生成式 AI 上的竞争力更强。

Azure: 过去 8 季度稳定加速，从 28% 升至 40%，受益于 AI 整合（如 Copilot）和大型企业合同（如 OpenAI）。需求超过供给，产能扩张驱动，Azure 增速没超预期主要也是产能受限。

GCP: 从 22% 加速至 34%，AI 产品（如 Gemini）贡献显著，过去两年签下更多 $B 级别合同。Q3 2025 backlog 激增 46% 至 $155B（包括 OpenAI 和 Meta 合同），暗示未来加速。

AWS: 增速从低谷 12% 回升至 20.2%，但相对 Azure/GCP 较慢。Q3 加速得益于 AI（如 Trainium 芯片使用率 +150% QoQ）和 backlog 增长，但面临竞争压力。

AAPL Services: 稳定在 11-16%，iCloud 增长贡献有限（Services 更依赖 App Store/ 音乐 / 视频），非核心云，不具可比性。

Capex

所有公司 Q3/FY26 Q1 Capex 均上升，反映供给追赶需求。2025 全年预期上调，2026 进一步增加（除 AAPL 相对保守）。本季总 Capex~$100B+，2025 六大玩家的总和可能超过 $570B，2026 年目前的预期已经超过 $660B（偏向上行），这可是真金白银的现金支出。

利润率

三大云段位 margin 强劲，但分化—— GOOGL GCP margin 扩张最快（AI ROIC 显现），MSFT 稳定（效率抵消投资），AMZN 收缩（重投 AI 基础设施）。剔除后，AI 需求推动规模经济，但持续 Capex 可能进一步压 margin（e.g., MSFT 供给约束延至 FY26 末）

为何要关注 FCF？

因为大科技公司纷纷表示在 2026 年 Capex 加速，这就更需要强劲的现金来支撑。META 已经率先开始发债（投资者认购积极），接下来而

截至 25Q3 的财报，各家公司的过去 12 个月的 FCF 分别为：

AAPL ( $98.8B ) > MSFT ( $86.5B ) > GOOG ( $73.5B ) > META ( $42.7B ) > AMZN ( $14.8B ) 。

而当 CapEx 接近或超过 FCF，则自由现金流将被严重压缩，则无论是运营压力还是回购等操作，压力较大。

对应上述的 Capex 预期，AAPL 和 MSFT 目前相对稳健可控，GOOG 与 META 因为 Capex 投资较多也面临较大压力，AMZN 则最为紧张。考虑到 2026-2030 年 AMZN 有集中大量的债要到期，很有可能紧接着进一步发债融资。

期权观察家——大科技期权策略

本周我们关注：英伟达暴涨抢下本周风头？

本周 NVDA 虽然不是财报周，但是 GTC 大会反而抢了其他大科技公司风头，也一度吸引巨量资金流入。本次 GTC 以 "AI 世纪的蓝图 " 为主题，强调从软件工具向 "AI 工厂 " 的工业革命，发布多项硬件、软件及生态公告，强化 NVIDIA 在 AI 基础设施的主导地位，更重要的是更新了出货预期，直截了当地告诉市场——你们之前的预期都太低了！

核心亮点包括：Blackwell GPU 已在亚利桑那本土工厂全面生产，已出货 600 万片，订单达 1400 万片；下一代 Rubin GPU 订单启动，总 backlog 超 5000 亿美元，覆盖 2025-2026 年，相当于 2000 万片 GPU，远超预期（下一五季度交付 4000 亿美元 vs. 共识 3000 亿美元）。推出开源 NVLink 架构，支持 GPU 与量子芯片融合；与 Nokia、T-Mobile 合作投资 10 亿美元开发 AI 原生 6G 基站；为美国能源部构建 7 台 AI 超级计算机；与 Uber 合作从 2027 年起部署 10 万辆自驾车；RoboForce TITAN 机器人获 1.1 万份意向书。大会议共扩展 40 多项伙伴关系，覆盖电信、机器人、量子计算、医疗等领域，预测全球数据中心支出达 3 万亿美元。

因此 NVDA 也在本周首先成为市值突破 5 万亿美元的公司。

从期权方面看，尽管近期的期权分布并未有太大的变动（11 月），财报周（11 月 21 日当周）的 Call 分布仍大量集中在现价 200 以下。但是 12 月到期的期权市场已经把预期抬高至 230 以上，也反应了当前投资者对年底行情重启的期望。

给个持仓大科技股的理由——为何 "TANMAMG" 组合总超大盘？

七巨头（Magnificent Seven）组成一个投资组合 ( "TANMAMG" 组合 ) ，等权重、每季度重新调整权重。回测结果从 2015 年以来表现是远超标普 500 的，总回报达到了 2959.19%，同期 SPY 回报 286.47 %，超额收益 2672.72%，仍然在高位。

今年以来大科技收益再创新高，回报为 19.24%，超过 $ 标普 500ETF ( SPY ) $ 的 13.71%。