摘要：

1、产品结构单一：溜溜果园主营业务高度集中于 " 梅类 " 零食，毛利率下滑，过度依赖明星营销与量贩渠道成为增长隐患。

2、上市对赌条款：溜溜果园面临对赌倒计时与资金紧张双重压力，若年底前无法上市，实控人将面对回购责任。

3、果类零食龙头：溜溜果园在青梅及梅冻细分市场市占率领先，品牌知名度高、渠道布局广，仍具一定扩张潜力。

曾经的溜溜梅广告 " 你没事儿吧 "，如今已变成 " 你能上市吗？" 依托杨幂这句烧脑的广告语，溜溜梅的酸爽曾一度占据消费者的味蕾记忆。

溜溜梅背后的公司是来自安徽芜湖的休闲食品企业——溜溜果园集团股份有限公司（简称 " 溜溜果园 "），溜溜果园曾一度被资本看好，相继为溜溜果园投资并期待公司上市。

但可惜的是，溜溜果园两度尝试上市，至今仍未成功，不仅估值有所下滑，背后投资人也相继撤出。

10 月 28 日，溜溜果园再次向港交所递交上市申请，此次递表距离 4 月 16 日的首次申请失效仅过去 12 天。

这已是溜溜果园的第二次冲刺港股。早在 2019 年，公司便尝试登陆深交所创业板，但因业绩下滑与营销费用飙升，主动撤回材料。六年后，它从 A 股转战港股，依旧在 " 上市倒计时 " 的压力中前行。

引发市场关注的是，因为和投资人签订了对赌协议，溜溜果园此番上市更像一场 " 与时间赛跑 " 的豪赌——若 2025 年底仍未挂牌，创始人杨帆夫妇需按年息 6% 回购 D 轮投资人股权。这意味着，一旦上市失败，实控人将面临上千万元的回购负担。

01 " 梅系 " 一统江湖，明星代言 " 上头 "

溜溜果园成立于 1999 年，以 " 溜溜梅 " 品牌起家，长期深耕果类零食赛道。公司业务围绕 " 梅 +" 战略布局，主打三大品类——梅干零食、西梅产品与梅冻。除此之外，还推出梅茶、梅精软糖等小众产品，但贡献收入不足 1%。

根据弗若斯特沙利文数据，2024 年溜溜果园在中国果类零食市场占有率达 4.9%，零售额居行业第一；在梅产品市场的份额更高达 7%；在天然成分的果冻领域，其 " 梅冻 " 系列市场份额 45.7%，位居几乎垄断半壁江山，零售额在中国天然成分果冻行业也位居第一。

溜溜果园自称是 " 中国果类零食领军企业及梅产品龙头 "，其 " 梅 " 产品几乎撑起了溜溜果园的大半收入。

2024 年，溜溜果园梅干零食带来 9.74 亿元收入，占比 60.3%；梅冻占 25.4%，西梅产品占 13.8%。

这种结构过于集中且单一，不知道溜溜果园是否担心过消费者口味转移或市场饱和后的增长路线。

从财务表现看，溜溜果园近年来的确保持增长。2022 年至 2024 年，溜溜果园营收从 11.74 亿元增至 16.16 亿元，年复合增速 16%；同期净利润由 0.68 亿元提升至 1.48 亿元。截至 2025 年上半年，溜溜果园营收达 9.59 亿元，净利润 1.06 亿元。

但与上述业绩相反的是，" 梅干零食 " 作为溜溜果园贡献毛利的主力产品，其毛利率却在持续下滑：其 2022 年为 39.6%，2023 年降至 37.7%，2024 年再跌至 32.1%，2025 年上半年仅 32.9%，" 梅干零食 " 的平均售价也从 2022 年的 38.1 元 /kg 降至 2024 年的 32.6 元 /kg；第二大毛利产品西梅产品的毛利率也呈现动荡下降的趋势。

受两大主力产品的影响，溜溜果园的整体毛利率在 2024 年下降至 36%，2025 年上半年进一步下降至 34.6%。

在观察溜溜果园的成本结构中不难发现，其营销费用占比明显高企，而研发占比则非常低。

2022 年至 2024 年，溜溜果园的销售及经销开支从 2.83 亿元增至 3.1 亿元，占营收比例最高达 24.08%。

这每年 3 亿元左右的支出，主要花在了产品推广、文化活动、节庆营销、关键意见领袖 ( KOL ) 及明星合作。具体来看，僱员薪酬开支、营销开支、广告开支占比前三，2022 年至 2024 年，其广告投放分别为 6666 万元、7421 万元、7902 万元，2025 年上半年仍支出约 1983 万元

对比来看，溜溜果园三年的研发支出合计仅 7623.7 万元，仅占营收比例约在 1%~2%，研发人员仅 26 人。

有媒体发文称，溜溜果园更象是一家靠广告驱动的食品公司——明星代言人从杨幂、关晓彤到肖战、时代少年团，堪称 " 娱乐圈打卡墙 "；但品牌心智沉淀有限，" 你没事儿吧 " 广告虽经典，却成为其增长瓶颈的象征。

除了产品单一、营销 " 高烧 " 外，溜溜果园的渠道结构也暗藏隐忧。

2024 年，溜溜果园经销渠道收入 6.59 亿元，占比 40.8%；头部客户包括 " 零食很忙 "" 好想来 " 等量贩式零食连锁，分别贡献 14.1% 与 12% 销售额。

同样 2024 年，溜溜果园创始人杨帆就曾公开表示，公司一度受到零食行业 " 平价潮 " 的影响，" 以前卖超 20 元 /500 克，后来零食店卖 6.9 元 /500 克。"

02 资本博弈：从红杉撤离到对赌倒计时

溜溜果园的股东架构高度集中。招股书显示，创始人杨帆直接持股 37.97%，其妻李慧敏持股 4.37%；通过聚润投资、凯旋之星、凯莱之星等平台间接持股，公司夫妻二人合计控制 87.77% 的股权。

然而，在高持股背后，是一段复杂的融资与对赌史。

溜溜果园自 2015 年起历经四轮融资。早期投资者包括红杉资本、个人投资人李青、君智咨询旗下君荣实业等。类似的是，除了李青外，其他几轮主要融资都伴随着对赌上市的约定。

2015 年 6 月，北京红杉信远股权投资中心（有限合伙）以 1.35 亿元，认购溜溜果园 1058.8 万股（A 轮）；2016 年 10 月，投资人李青以约 1.03 亿元认购 371.5 万股（B 轮）。

四年后的 2020 年 8 月，长沙诺享瑾鸿股权投资合伙企业（有限合伙）向控股股东杨帆收购溜溜果园 1.2% 股权（C1 轮），代价为 2880 万元；紧接着在 2020 年 12 月，长沙诺享东辰股权投资合伙企业（有限合伙）以约 4399.2 万元，认购 136.2 万股股份（C2 轮）。

在上述 3 轮融资的中间，投资人李青为私募股权投资者，专注消费及食品相关行业，投资了多家食品公司，其中包括包括田野创新（新三板：832023）。

当年李青本是冲着溜溜果园上市才进行投资，但溜溜果园 2019 年 A 股上市失败，因此李青根据其典型投资策略（专注于积极寻求资本市场上市的公司）重新评估其投资，最后在 2019 年 12 月将其持有的溜溜果园股权出售予深圳君荣，转手价约 1.185 亿元。

而红杉的退出更具戏剧性——根据增资协议，约定若溜溜果园 2020 年 6 月前未提交上市申请，则北京红杉有权要求本公司回购其持有的股份。随后溜溜果园虽然没能在 2020 年 6 月成功上市，但北京红杉同意将回购时间表延长至 2023 年 12 月。

最后在 2024 年 6 月，红杉资本要求溜溜果园回购全部股份，除了支付 1.35 亿元本金外，还需额外偿付 1.26 亿元利息（按年息 10% 计算），合计支出逾 2.6 亿元。

为此，溜溜果园新增短期借款 1.4 亿元，导致现金流趋紧。

截至 2024 年底，溜溜果园期末现金及现金等价物仅 7804.7 万元，而计息银行借款高达 3.21 亿元。截至 2025 年 6 月底现金余额降至 4243.5 万元，计息借款则增加至 3.99 亿元。

红杉的 " 分手费 " 让溜溜果园压力上升，为缓解流动性危机，公司在 2024 年 12 月再度引入华安基金与兴农基金，成为溜溜果园的 D1 轮和 D2 轮融资，这次融资 7500 万元。

但这次的融资也附带对赌条款：若 2025 年未能成功上市，杨帆夫妇需按年息 6% 回购股权。

如今距离年底仅两个月，留给溜溜果园成功闯关的时间不多了。

03 从 " 北漂 " 到 " 青梅王 "，口碑 " 隐痛 " 待解

溜溜果园创始人杨帆于 1969 年出生于安徽芜湖市无为县。19 岁只身北上，靠推销食品起家。1991 年创立北京中安康食品，主做膨化食品；1997 年回乡创业，因糕点竞争惨烈陷入困境。

2006 年，他发现旗下青梅小零食意外走红，于是果断停产其他业务，专注青梅加工——这一步成为其商业转折点。

此后，杨帆以 " 赌梅 " 闻名业界，带领团队深耕青梅二十余年，获评 " 安徽农业产业化优秀龙头企业家 "、" 安徽年度十大经济人物 " 等荣誉。目前他兼任安徽省人大代表、政协委员。

他的妻子李慧敏自 2009 年起任职公司高管，长期负责财务与行政，曾担任安徽溜溜梅的经理。她还在 2014 年 7 月取得安徽师范大学会计学专科证书，并于 2017 年 5 月获上海证券交易所颁发董事会秘书资格证书。

值得注意的是，在 2025 年初、递表前夕，李慧敏辞去执行董事职务。公司称，此举为 " 优化治理结构、增强董事会多元化 "。但市场人士普遍认为，这也可能是为规避关联审查压力。

李慧敏辞职后，创始人杨帆要面对的不只是抓紧上市，还有市场口碑问题。

在多位明星加持的营销光环之下，食品安全已经成为溜溜果园的 " 隐痛 "。

在黑猫投诉平台上，" 溜溜梅 " 相关投诉超过 400 条，集中反映发霉、异物、包装鼓胀、空包等问题。

此外，2021 年山西省市场监管局抽检发现其子品牌 " 尼嗒芒果 " 霉菌数超标，不符合国家食品安全标准。虽然公司随后声明已整改，但这一事件对品牌口碑造成了长尾影响。

面对消费者质疑，溜溜果园强调其生产环节 " 高度自动化 "，并于 2022 年设立梅冻科技工厂，引入无防腐技术、自动封装线以降低人工污染风险。但从投诉量看，问题仍未彻底消除。

不过，杨帆现在最关心的可能还是上市问题，港股当下虽对新消费品牌相对友好，但上市周期平均仍需一年左右。距离年底对赌期限仅剩数十天，溜溜果园年内成功上市的概率有多大？

若上市成功，杨帆夫妇将化解回购压力，赢得资本喘息；而倘若未能在对赌期内完成上市，这家 " 青梅帝国 " 恐将陷入资本市场与品牌信任的双重拷问。

对溜溜果园而言，这一场 " 酸涩 " 的资本之战，已经凸显压力。