民生证券股份有限公司王言海 , 张馨予近期对重庆啤酒进行研究并发布了研究报告《2025 年三季报点评：渠道策略得当驱动结构改善，费用及税率拖累短期盈利》，给予重庆啤酒买入评级。

重庆啤酒 ( 600132 )

事件：2025 年 10 月 30 日，公司发布 2025 年三季报。2025 年 1-3 季度公司实现总营收 / 归母净利润 / 扣非归母净利润 130.59/12.41/12.22 亿元，分别同比 -0.03%/-6.83%/-6.40%。经测算，25Q3 公司实现营收 / 归母净利润 / 扣非后归母净利润 42.20/3.76/3.67 亿元，分别同比 +0.41%/-12.71%/-12.08%。

公司积极推动非现饮高端化，渠道策略得当驱动结构改善，25Q3 吨价实现正增长。2025 年前三季度，公司实现啤酒营收实现 127.1 亿元，同比 +0.1%，其中量 / 价分别同比 +0.4%/-0.4%；25Q3，公司啤酒营收实现 41.1 亿元，同比 +0.6%，其中量 / 价分别同比 -0.7%/+1.3%，其中销量略有下滑我们预计主要系 Q3 餐饮需求较弱同时华南地区多雨天气较多。分档次看，25Q3 公司高档 / 主流 / 经济啤酒营收分别 24.5/15.4/1.2 亿元，同比 +3.7%/-3.2%/-10.5%，其中高档啤酒营收占比提升 1.8pct。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，公司渠道策略得当驱动产品结构提振、吨价环比改善。我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，乐堡表现稳健，同时 1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量。

成本红利延续驱动毛利率提升，费用及税率调整拖累盈利。25Q3，公司吨成本延续下降趋势同比 -2.3%，驱动综合毛利率 +1.7pct。费用端，25Q3 销售 / 管理同比 +1.9/+0.5pct，研发、财务费用率同比持平，Q3 为啤酒旺季公司积极进行市场投入，导致销售费用率有所提升。此外 Q3 所得税率同比 +4.8pct，综上公司扣非归母净利率同比 -1.2pct 至 8.7%。2025 年前三季度，公司吨成本同比 -2.3%，驱动综合毛利率同比 +1.0pct；销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率同比 +0.5/+0.3/ 持平 /+0.1pct，所得税率同比 +3.7pct，综上公司扣非归母净利率同比 -0.6pct 至 9.4%。

目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。

24Q4 公司积极降库，25 年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下公司销量端表现仍稳健。2025 年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。

投资建议：预计 2025-2027 年公司营收 149.37/152.06/154.57 亿元，分别同比 +2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为 12.36/12.85/13.31 亿元，分别同比 +10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应 PE 分别为 21/20/20X，公司维持高分红（24 年分红率 104%），维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 27 家机构给出评级，买入评级 18 家，增持评级 8 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 63.39。

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