民生证券股份有限公司王言海 , 张玲玉 , 范锡蒙近期对安琪酵母进行研究并发布了研究报告《2025 年三季报点评：海外延续增势，毛利表现亮眼》，给予安琪酵母买入评级。

安琪酵母 ( 600298 )

事件：公司发布 2025 年三季报，25Q1-3 实现营业收入 117.9 亿元，同比 +8.0%；归母净利润 11.2 亿元，同比 +17.1%；扣非净利润 9.7 亿元，同比 +15.0%。单季度看，25Q3 实现营业收入 38.9 亿元，同比 +4.0%；归母净利润 3.2 亿元，同比 +21.0%；扣非净利润 2.2 亿元，同比 -8.2%。

国内需求平淡，海外延续增势。分产品看，25Q1-3 酵母及深加工 / 制糖 / 包装 / 食品原料 + 其他分别实现收入 84.0/6.4/2.7/24.4 亿元，同比 +8.9%/-28.6%/-12.7%/+26.5%；拆分单季度，25Q3 酵母及深加工 / 制糖 / 包装 / 食品原料 + 其他分别实现收入 26.5/2.6/0.7/9.0 亿元，同比 +2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%，其中酵母主业务增速环比放缓预计主要系 Q3 下游需求偏弱，制糖业务有序剥离，食品原料表现亮眼。分地区看，25Q1-3 国内 / 国外分别实现收入 65.9/51.5 亿元，同比 +0.2%/+21.0%；25Q3 国内 / 国外分别实现收入 21.9/16.9 亿元，同比 -3.5%/+17.7%，国内下滑预计主因制糖等业务剥离所致，海外仍延续较快增势。截至 25Q3 末，公司共 24954 名经销商，环比 Q2 末净增 365 家，其中国内净增 173 家，国外净增 192 家。

成本红利延续、财务费用提升、收到政府补助，Q3 归母 / 扣非净利率同比 +1.2/-0.8pcts。25Q1-3 公司毛利率为 25.5%，同比 +2.3pcts（Q3 同比 +3.1pcts），低价糖蜜原料使用下 Q3 成本红利延续释放，叠加去年同期海运费偏高，毛利改善明显。费用端，25Q1-3 四费同比 +1.0pcts（Q3 同比 +3.0pcts），其中销售费用率 5.8%，同比 +0.5pcts（Q3 同比 +0.7pcts）；管理费用率 3.5%，同比 +0.3pcts（Q3 同比 +0.7pcts）；研发费用率 3.9%，同比 -0.1pcts（Q3 同比 +0.3pcts）；财务费用率 0.8%，同比 +0.4pcts（Q3 同比 +1.4pcts），Q3 增加明显主因利息支出集中计提。25Q1-3/25Q3 实现归母净利率 9.5%/8.2%，同比 +0.7/1.2pcts；扣非净利率 8.2%/5.8%，同比 +0.5/-0.8pcts，由于 25Q3 公司收到政府补助同比增加，带动其他收益同比 +313.1%，占收入比重同比 +2.2pcts，剔除非经部分后 Q3 扣非净利率同比略有下滑。

投资建议：展望看，收入端国内伴随后续需求恢复、组织架构到位下有望实现稳健长，海外产能有序布局支撑双位数增长；利润端糖蜜成本下行、转固高峰已过，利润弹性有望持续释放。我们预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 167.2/185.5/204.4 亿元，同比 +10.0%/11.0%/10.2%；归母净利润 15.5/18.5/22.0 亿元，同比 +17.2%/19.4%/18.8%，对应 PE22/18/15x，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：国内需求持续疲软，海外拓展不及预期，汇率波动风险，关税政策影响，行业竞争加剧等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 29 家机构给出评级，买入评级 24 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 46.32。

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