The following article is from 零碳资本论 Author 华夏能源网

作者 |   田思

编辑 |   韩成功

在发布定增方案近两年后，双良节能（SH：600481）最终看清现实，决定不再加码光伏。

零碳资本论（公众号 zbl3060）获悉，10 月 24 日，双良节能宣布终止 2023 年 12 月披露的发行预案，该方案原本要投建 38GW 的大尺寸单晶硅拉晶项目，计划募资投入 16.1 亿元。

与此同时，双良节能公布了一份新定增方案，拟发行 5.6 亿股募资 12.9 亿元，其中 4.14 亿元募资投向绿氢，包括年产 700 套绿电智能制氢装备建设项目、智能制氢装备及材料研发中心项目、以及高效节能降碳装备系统研发项目。

另外，双良节能还在当天公布了三季度报。2025 年前三季度，公司实现营收 60 亿元，同比下降 41.27%%，同时归母净利润亏损 5.44 亿元。关于营收大幅下降，双良节能表示系光伏产品受行业影响，销售减少所致。

以上三份公告表明，面对光伏行业的低迷，双良节能正在收缩其光伏业务，转而发力制氢装备领域。对此，双良节能对媒体表示，是综合考虑外部客观环境、市场环境及公司的实际情况和发展战略等因素，审慎论证分析后决定的。

双良节能是有着 40 年光辉历史的老厂，是我国节能节水装备领域的骄傲，曾造出我国第一台拥有自主知识产权的溴冷机，" 双良智能化全钢结构间接空冷系统 " 还两次赢得有着工业界 " 奥斯卡 " 之称的中国工业大奖。

然而，近几年来，双良节能却在向光伏的转型中栽了大跟头。如今，靠着发力制氢装备领域，双良节能能否打赢翻身仗？

" 草台班子 " 创出 " 节能节水装备龙头 "

双良节能成立于 1995 年，是双良集团的控股子公司，专注于节能节水和清洁能源领域。官网显示，双良集团目前集节能环保、清洁能源、生物科技、化工新材料等业务于一体，拥有 22 家全资和控股企业，其中双良节能、慧居科技 ( HK：2481 ) 为上市公司。

双良庞大商业版图的源头，起始于 1982 年的一支空调安装队。这一年，31 岁的退伍军人缪双大为改善家中经济，辞去钢厂的 " 铁饭碗 " 工作，与 3 个哥哥及 6 位老乡以 9300 元为启动资金到上海干起了空调安装业务。短短三年，他们就积攒了几十万元。

1985 年，缪双大在家乡江阴创办了江阴溴化锂制冷机厂。这样一个由空调安装工和兼职专家组成的 " 草台班子 "，居然很快造出我国第一台拥有自主知识产权的溴冷机，并迅速做大做强。

1993 年，江苏双良集团有限公司正式成立。到 2003 年双良空调（后改名 " 双良节能 "）上市时，双良集团在溴化锂制冷机国内市场的占有率已经达到 60%，成为国内最大的中央空调生产商之一。

上市后，双良节能又将业务由溴冷机拓展至换热器、空冷器等领域，并长期领跑国内市场，换热器在高端空分领域全球市占率超 50%，奠定了其 " 节能节水装备龙头 " 地位。

同时，双良节能还开始向环保、化工、互联网医疗、新能源等领域多元化转型。虽然这些新业务中除新能源外大部分未激起涟漪，但双良节能还是构建起了以光伏、节能节水系统为双支柱的商业帝国。零碳资本论注意到，到今年年中，在双良节能的主营业务构成中，光伏产品已占比 67.05%，节能节水系统占比 31.01%。

缪双大、缪文彬父子

2017 年，缪双大功成身退，将企业管理大权交给了儿子缪文彬。

缪文彬 1978 年生，本科就读于南京大学信息管理专业，2001-2003 年在美国西雅图城市大学金融管理专业学习，并获金融 MBA。毕业后回国进入双良集团，从普通销售做起，曾任集团销售公司总经理助理、集团总裁助理、集团副总裁等职务。

2017 年，缪文彬正式接任双良集团董事长和双良节能董事长。2023 年，缪双大辞去双良节能董事，并将所持股权以 0 元对价转让给缪文彬。缪文彬成为双良节能第一大股东，双良节能自此正式进入 " 缪文彬时代 "。

干光伏赚了大钱，也跌入深坑

双良节能向新能源领域的转型由缪文彬主导，最先从多晶硅还原炉业务切入，这也是双良多元化转型中少有的亮色。

2007 年，江苏双良锅炉有限公司，与中冶焦耐工程技术有限公司共同出资，成立了双良新能源。双良新能源是国内第一批实现多晶硅还原炉自主生产的领先企业，2013 和 2014 年分别实现归母净利润 1538.43 万元和 3906.08 万元。

2015 年，双良节能以资产置换方式获得双良新能源 85% 的股权，并将多晶硅还原炉业务置入上市公司主体。自此，双良节能开启了在光伏领域的更大规模布局。

2020 年随着中国双碳战略的公布，硅料企业纷纷扩产，双良节能的多晶硅还原炉业务迅猛发展，接连收获了四川永祥、新疆大全、亚洲硅业、新特能源（HK:1799）、东方希望等公司的一系列大单。2021、2022 年，双良节能分别销售多晶硅还原炉 357 套、1127 套，为企业创造毛利润 3.77 亿元、10.09 亿元。

但缪文彬并不满足于此。2021 年 2 月，双良硅材料（包头）有限公司成立，宣布投资 70 亿元建设 20GW 拉晶和 20GW 切片生产项目，进军硅片环节。2022 年，双良节能又连续追加三个光伏项目，将产业链进一步延至组件环节。

市场方面，2021 年 10 月 -2023 年 4 月，双良节能与通威股份 ( SH:600438 ) 、正泰、阿特斯 ( SH:688472 ) 、爱旭股份 ( SH:600732 ) 、东方日升 ( SZ:300118 ) 、江苏悦达等企业签订单晶方锭和单晶硅片大单共计 16 笔，订单金额 1030 亿元，执行期限最长达到 4 年。

双良节能的光伏业绩由此飙升，到 2022 年，光伏新能源板块营收 115 亿元，约占总营收的八成。2023 年，双良节能交出了史上最漂亮的业绩——归母净利润 15.02 亿元，相比 2020 年增长超十倍。双良节能的股价也节节高升，从之前的 1 元区间，涨到 2022 年 8 月的 19.43 元 / 股的历史最高点。

大好形势让缪文彬信心大增，他以隆基绿能 ( SH:601012 ) 、TCL 中环 ( SZ:002129 ) 等行业龙头作为追赶对象，确立了 " 到 2024 年底在纯硅片企业中产能仅次于 TCL 中环、一体化企业中排行前五 " 的目标。

然而，2023 年下半年起，光伏行业盛极而衰，过剩危机袭来，双良节能业绩也遭遇重创。2024 年双良节能归母净利润亏损 21.34 亿元，2025 年前三季度又合计亏损 5.44 亿元。

零碳资本论注意到，双良节能亏损主要来自于光伏业务，以 2024 年为例，硅片、组件以 88.62 亿元收入占到总营收的 68%，但毛利率却为 -16.63%，是公司三大业务中唯一亏损的业务。

受业绩下滑影响，双良节能股价又重归低迷状态，2024 年 9 月一度跌至 3.46 元 / 股的低点。

" 双良节能的持续巨亏固然有行业因素，更关键还是企业实力不济，即使在行业高峰的 2022 年和 2023 年，其光伏产品毛利率也只有 8% 左右。" 一位光伏资深人士表示，" 双良节能的客户有不少是二三线企业，在洗牌中随着大量客户倒下，双良节能步入亏损困境是意料之中的。"

200 亿债务压顶，靠什么转型氢能？

如今，面对光伏行业的困境，缪文彬领导双良节能紧急调整发展战略。

今年三季度，双良节能大幅减少光伏硅片的出货量。如今，又终止了当初规划总投资 80 亿的单晶硅项目的募资。很明显，双良节能正在有意识地大幅收缩光伏战线。

与此同时，缪文彬将氢能作为了双良节能的下一个发力点。

其实早在 2018 年，双良节能就开始布局氢能。目前，双良节能已形成氢能装备的规模化产能，并研发出全球单台产氢规模最大的 5000Nm ³ /h 碱性水电解槽。今年上半年，双良节能斩获中东阿曼 ACME 年产 10 万吨绿氨项目制氢设备订单，并与闳扬新能源签订 4.5 亿元绿电制氢系统销售合同。据媒体报道，2025 年以来，双良节能氢能业务订单金额已突破 8 亿元，同比增长 300%。

不过，也有评论认为，双良节能转型氢能并非 " 明智之举 "。前述业内人士对零碳资本论表示，" 碱性水电解槽领域如今已陷入高度内卷，做氢能装备利润并不高 "。

并且，此时转型氢能，对双良节能的财力来说，是一个严峻考验。

此次募资项目总投资 19.04 亿元，募资额为 12.92 亿元，意味着超过 6 亿元需要双良节能自筹。而目前的双良节能，已因为此前在光伏上的大笔投入，变得极度缺钱。

双良节能曾于 2021-2022 年一口气发布了 130GW 的光伏投资计划，总投资规模约 287 亿元。虽然此后双良节能将产能计划改为 "2024 年有望达到 90GW"，但这也需要近 200 亿元的投入，而 2020 年双良节能总资产不过 41.09 亿元，缺口只能靠外部借款、融资。

财报显示，双良节能的对外借款额度，2021 年为 30 亿元，到 2024 年升高到了 150 亿元。短期借款金额则从 2020 年的 3.8 亿元，增至今年三季度末的 75.61 亿元。

同时，双良节能还通过定增、可转债等为光伏布局筹集资金。零碳资本论统计，2022 年 8 月至今，双良节能累计募资了 60.88 亿元。

到今年三季度末，虽然账面资金有 43.35 亿元，但双良节能总负债已达 208.84 亿元，相比 2020 年上涨了 10 倍。资产负债率则上涨近 36 个百分点，达到 81.91%。这在光伏企业中属于很高的负债水平。

值得一提的是，近日，光伏设备商晶盛机电以增资方式成为双良节能旗下全资孙公司的股东。业内推测，晶盛机电可能是因为无法从双良节能收回三年前的设备款，而做出此无奈之举。此事也从侧面印证了双良节能的缺钱困境。

面对严重的债务压力，双良节能需要考虑靠什么去支撑氢能业务转型？或许，此时转不转型已经不重要了，能否筹到资金活下去才最关键。只有熬过了漫长的光伏寒冬，才有奔向新未来的可能。

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