1、现金流：博瑞医药净利暴跌、营收下滑、毛利率下降、短期负债高企，现金流趋紧，多次收到监管警示，信任度受影响。

2、商业化：博瑞医药营收高度依赖原料药（创新药未形成商业化收益），内部治理待完善。

3、投资机会：博瑞医药核心创新管线 BGM0504 处于全球糖尿病与肥胖药研发第一梯队，目前 BGM0504 片已取得药物临床试验批准通知书；且全球及中国 GLP-1 相关市场规模预计大幅增长， "A+H" 双轨布局有望增强境外融资能力以支撑国际化战略。

从科创板到港交所，博瑞生物再度站上资本舞台。过去六年，这家来自苏州的创新药企业以 GLP-1 减肥药为代表冲刺国际市场，却在业绩骤降、融资受阻、监管频警的背景下重启上市征途。

2025 年 10 月 30 日，博瑞生物医药（苏州）股份有限公司正式向港交所递交招股书，拟于主板挂牌上市。博瑞生物在 A 股科创板简称为博瑞医药（688166.SH），此次赴港被视为其 "A+H" 双轨布局的重要一步。公司称，此举旨在 " 加快国际化战略及海外业务布局，增强境外融资能力，提高资本实力和竞争力 "。

袁建栋母子掌舵下的 " 博瑞系 "，正试图用港股融资重构信心。

01 营收增长放缓，净利断崖式下滑

博瑞医药成立于 2001 年，总部位于江苏苏州，是一家聚焦创新药与复杂原料药的国际化制药企业。其核心产品覆盖代谢、抗病毒、抗真菌、免疫抑制、呼吸系统及抗肿瘤六大领域，但营收结构高度集中。2025 年上半年，原料药收入达 4.07 亿元，占总营收的 75.8%；创新药尚处研发阶段，未形成商业化收益，业务重心仍偏向原料药出口。

根据灼识咨询数据，博瑞核心创新管线 BGM0504（GLP-1/GIP 双靶点激动剂）处于全球糖尿病与肥胖药研发第一梯队。GLP-1 市场高速扩张，全球肥胖 / 糖尿病药物市场预计将从 2024 年的 390 亿美元增长至 2030 年的 1400 亿美元，中国市场规模同期预计从 10 亿元增至 580 亿元。但对于博瑞而言，这一蓝海赛道仍在漫长的临床投入期。

截至 2025 年 11 月 3 日收盘，博瑞医药股价 XXX 元，市值约 XXX 亿。随着业绩下滑及资本市场波动，较 2025 年 8 月 122.59 元、股的高点大幅回落。

据财报数据，博瑞医药 2022 至 2024 年收入分别为 10.17 亿元、11.8 亿元、12.83 亿元，保持缓慢增长；净利润则从 2.4 亿元降至 1.89 亿元。2025 年前三季度，公司实现营收 8.74 亿元，同比下降 10.5%；净利润仅 5032 万元，同比暴跌 71.63%。

毛利率同样显著下滑，从 2022 年的 63% 降至 2025 前三季度的 51.4%。

博瑞医药还在三季度财报中表示，抗病毒类产品收入较去年同期减少 67.06%，主要为受流感趋势变化及竞争格局变化影响，奥司他韦原料药需求及价格产生下滑；抗真菌类产品由于去年同期客户临时性需求较旺盛，同时 2025 年前三季度客户阶段性商业需求波动及产品价格波动，使得收入较去年同期有所减少；免疫抑制类产品，受商业化需求拉动，收入较去年同期有所增长。

博瑞医药的研发投入持续攀升，占营收比例较高。2025 年前三季度，博瑞医药的研发支出约 4.7 亿元，占营收比例高达 53.79%，其中 BGM0504 项目累计研发投入占比较高。高额研发支出也导致公司经营性现金流趋紧。

截至 9 月底，博瑞医药短期借款高达 1.49 亿元，一年内到期的非流动负债约 7.25 亿元，而货币资金约 6.06 亿元，负债压力上升。博瑞解释称，研发与国际临床推进所需资金增加，是其现金流吃紧的主要原因。

02 频融资、频警示，定增 5 亿告吹后港股融资接棒

自 2019 年上市以来，博瑞医药完成三轮主要融资：IPO 首发融资 约 5.21 亿元；2021 年底可转债融资 4.65 亿元；2022 年底定向增发 2.27 亿元。

多轮募资后，博瑞医药因募集资金管理不规范屡遭监管。

2020 年，博瑞医药使用 3.8 亿元闲置募集资金进行现金管理，未及时赎回，导致资金逾期存续；2021 年未按规定披露募集资金使用情况；2023 年募集专户管理再被责令整改；2024 年再因结构性存款未及时赎回收监管警示函。2023 年 10 月，袁建栋因个人试药言论误导市场，再次被出具警示函。

监管 " 警示函 " 几乎伴随博瑞每年的资本动作。苏州证监局公开资料显示，其五年内至少四次因信息披露或资金管理问题被点名。

2024 年，博瑞医药计划以定增方式融资 5 亿元，用于补充流动资金及偿还债务，全部由实控人袁建栋个人认购。该方案于 2024 年 5 月经董事会与股东大会通过，至 2025 年多次修订，但迟迟未能落地。

2025 年 10 月 15 日，公司突然公告终止向特定对象发行 A 股股票，并撤回申请文件，理由为 " 综合考虑当前市场环境和公司发展规划 "。市场普遍认为，随着公司股价从 30 元飙涨至 120 元又回落至 55 元，定增价格空间被挤压，方案已失去吸引力。

值得注意的是，该定增若实施，将强化实控人控制权并提升持股比例至 41.6%。但随着计划终止，博瑞转而加快港股上市进程，以寻求新的融资渠道。

此外，2025 年公司发行中期票据，总额 3 亿元，目前部分已发行，用于偿债和流动性补充。港股 IPO 被视为 " 接力融资 " 的关键通道。

不过，资本市场仍记得博瑞医药之前四份 " 对赌旧约 " 的印记。

博瑞医药 2019 年登陆科创板前，身上曾背负四份对赌协议。自 2015 年起，公司先后与中金佳泰、国投创新、红杉智盛等多家机构签约，约定若未在约定期限（最早至 2017 年、最迟至 2022 年）完成上市或达成利润指标，需按 10% 年利率回购股份。

其中，2016 至 2018 年，公司承诺净利润分别不少于 3000 万、4800 万、8000 万元，结果三年均未完成。即便如此，2018 年红杉仍领投新一轮融资，公司随即加速科创板申报。

根据上交所问询，博瑞医药于 2019 年 7 月正式与投资方签署终止协议，确认各方对赌条款自始无效，但其签署时间晚于申报后三个月，引发外界质疑是否存在 " 抽屉协议 "。

如今再赴港上市，市场关注焦点之一是：博瑞是否会复制 " 对赌后业绩变脸 " 的老路。公司 2019 年上市后短短三年，业绩从增长转入下滑，2025 年上半年净利更是暴跌八成，似乎印证了资本退潮后的脆弱现实。

03 母子持股市值约百亿，从 " 锦鲤门 " 到 " 警示函常客 "

博瑞医药的实控人为袁建栋博士及其母亲钟伟芳。袁建栋 1969 年生，北京大学化学系本科毕业，1998 年获美国纽约州立大学博士学位，曾任美国上市公司 Enzo Biochem 高级研究员，后归国创立博瑞生物。其母钟伟芳亦参与创业，二人合计控制公司约 53% 的投票权。

截至 2025 年中，袁建栋及其母亲持股约 38.5%，对应市值近百亿元。若港股上市成功，其国际化身份将进一步强化。

袁建栋曾因 " 锦鲤爱好 " 登上热搜，博瑞医药的监管历史也几乎贯穿上市周期。

2019 年 IPO 前，袁建栋被曝个人购买锦鲤花费超过 3200 万元，引发舆论质疑。监管机构最终认定该支出系个人爱好，与公司资金无关。彼时博瑞医药仍是一家年利润不足 8000 万元的中型药企。

2020 年博瑞医药因 " 瑞德西韦仿制药 " 公告夸大事实，被出具警示函。

2021 年后，袁建栋开始大举押注 GLP-1 领域。旗下创新药 BGM0504 在Ⅱ期临床中显示减重、降糖效果优于司美格鲁肽，并在印尼、美国同步推进Ⅲ期研究。袁本人在电话会议中自称 " 亲自试药，两个月减重 30 斤 "，但因相关言论涉嫌夸大药效，2023 年 10 月被江苏证监局出具警示函。

2024 年，博瑞医药因募资管理违规再吃警示函。

五年四次警示，让博瑞医药成为资本市场 " 警示函高发户 "。

袁建栋凭借科学家出身与资本运作，在 GLP-1 全球热潮中占得一席之地，但其商业化能力、内部治理和现金流状况仍待验证。

定增搁浅、对赌往事、监管警示，让这家 " 科创老兵 " 带着资本与信任的双重考验再度启程。港股市场的下一站，或将决定博瑞生物能否真正走出 " 融资依赖型 " 困局，兑现其 " 国际竞争型制药企业 " 的野心。