东吴证券股份有限公司周尔双 , 李文意近期对芯源微进行研究并发布了研究报告《2025 年三季报点评：业绩短期承压，看好 Track 国产替代加速：芯》，给予芯源微增持评级。

芯源微 ( 688037 )

投资要点

受存量订单结构等因素影响，业绩波动下滑。2025 年前三季度公司实现营收 9.90 亿元，同比 -10.4%；归母净利润 -0.10 亿元，同比转亏；扣非净利润为 -0.94 亿元，同比转亏。Q3 单季营收为 2.81 亿元，同比 -31.6%，环比 -35.2%，主要受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响；归母净利润为 -0.26 亿元，同环比均转亏；扣非归母净利润 -0.44 亿元，同比转亏，环比亏损幅度加大，主要系 Q3 公司员工人数增长导致管理费用同比大幅增加，汇兑损失增加叠加其它收益减少所致。

Q3 受费用前置等因素影响，盈利能力下滑。2025 年前三季度公司毛利率为 34.5%，同比 -7.9pct；销售净利率为 -2.6%，同比 -12.2pct；期间费用率为 50.1%，同比 +6.1pct，其中销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 8.5%/20.1%/19.0%/2.5%，同比 -2.6/+5.7/+1.5/+1.6pct。Q3 单季毛利率为 30.1%，同比 -16.1pct，环比 -7.4pct；销售净利率为 -13.0%，同比 -20.4pct，环比 -15.9pct。

存货 & 合同负债持续增长，Q3 现金流环比转正。截至 2025Q3 末公司存货为 25.26 亿元，同比 +34.7%；合同负债为 8.03 亿元，同比 +70.9%。公司战略新品前道化学清洗机新签订单同比增幅较大；前道涂胶显影机签单相对稳定；后道先进封装领域延续复苏趋势；我们看好北方华创在客户 & 供应链方面赋能芯源微，涂胶显影设备突破在即。Q3 单季公司经营活动净现金流为 0.51 亿元，同比 +1.7%，环比转正（Q2 为 -0.85 亿元）。

涂胶显影 & 清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗等产品提供增长新动能。（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端 offline 机台快速突破，I-line、KrF 机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进 ArF 浸没式涂胶显影机的导入及验证工作，公司预计将在 25Q4 发机到客户端验证；（2）前道物理清洗设备：公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单，在 26nm 颗粒去除能力 & 产能效率进步提升；（3）前道化学清洗机台：公司高温 SPM 机台在三大核心指标上对标海外龙头，已成功通过客户工艺验证，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单及验证性订单。（4）先进封装设备：公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得国内多家客户批量重复订单。临时键合 / 解键合获得多家国内头部客户订单，进入放量阶段。

北方华创控股芯源微，有望加速形成协同发展。北方华创已成为公司控股股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。

盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为 2.33/3.75/5.92 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 104/64/41 倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发 & 产业化不及预期等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 149.49。

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