文 | 源媒汇，作者 | 周艺，编辑 | 苏淮

在国货美妆集体冲向资本市场的浪潮中，不乏元老级玩家的身影。当市场热切期盼港股美妆阵营再添一员时，自然堂成为 " 特别的一个 "。

自然堂知名吗？当然。很多中国女性都有关于自然堂的记忆，比如那句脍炙人口的广告语—— " 你本来就很美 "。

但自然堂在当下国货美妆里的站位是独特且难以替代的吗？答案或许不尽相同。

当珀莱雅已完成多品牌布局和科技转型、韩束已抢占抖音渠道的高地、毛戈平已完成 " 化妆师 IP" 的高端叙事、巨子生物已建立生物技术壁垒，自然堂选择在此时上市，就如今的港股市场而言，似乎很难讲出一个清晰、高溢价的 " 新故事 "。

从营业收入上来看，2024 年珀莱雅率先进入 " 百亿俱乐部 "，上美股份紧跟其后，其次是贝泰妮、上海家化、巨子生物以及华熙生物，自然堂的营收在 2024 年上市美妆企业中排在第 7 位，净利润排在第 9 位。

没有什么大的缺点，却也难有什么明显的优势，" 中庸 "，或是自然堂这个国民级美妆品牌，当下急需冲破的藩篱。

落后一程

自然堂集团旗下共有五个品牌，旗舰品牌 " 自然堂 " 成立于 2001 年，同年还成立了一个中高端抗老品牌 " 美素 "，之后于 2017 年、2019 年和 2023 年先后成立了 " 春夏 "、" 珀芙研 "、" 己出 " 三个品牌，产品涵盖护肤、彩妆、个人护理以及婴儿护理。

招股书中提到，以 2024 年零售额计算，自然堂是中国第三大国货化妆品集团，前两位疑似为珀莱雅和上美股份。

三家企业的成立时间接近，均是最早一批崛起的国货美妆集团，但如今的处境却大有不同。

从品牌矩阵观察，珀莱雅除了主品牌外，第二品牌 " 彩棠 " 已实现年营收过 10 亿，另外还有 "OR"、" 悦芙缇 " 和 " 原色波塔 " 三个过亿品牌，品类涵盖护肤、彩妆、洗护条线。如今正在筹划海外品牌的收购，已经完成多品牌纵深发展的布局。

而自然堂的问题则在于第二增长曲线迟迟无法上扬，其后续创建的多个品牌，目前唯有珀芙研的营收于 2024 年正式过亿，其余三个品牌的贡献较少。招股书显示，2022-2025 年上半年，旗舰品牌自然堂占集团总营收的比例接近 95%。

图片来源：自然堂招股书

自然堂经过多年的发展，虽已建立强大的国民认知度，但近年产品缺乏爆款，唯有 " 小紫瓶 " 被写进招股书，2022-2025 年上半年，总零售额超过 8.7 亿元，但相较珀莱雅的 " 早 C 晚 A"、红宝石和 " 双抗 " 等爆款系列，仍显不足。

据第三方 " 化妆品观察 " 所统计的数据，2025 年上半年自然堂的 GMV 大约为 6.88 亿元，排名第 16 位，2024 年同期则排名第 14 位。

图片来源：化妆品观察

第二品牌尚未爆发、缺乏明星单品，线上渠道建设也未形成突出优势，三个看起来并不严重的缺陷，让自然堂无法迎来高速发展期。

上美股份旗下品牌 " 韩束 "，虽也面临品牌老化和多品牌未协同向上的困境，但就是因为押注了抖音短剧，年营收从 2022 年的 26.75 亿元飙升至 2024 年的 67.93 亿元，实现了 59.36% 的年复合增长率，证明其抓住了巨大的市场机遇。

反观自然堂的表现，2022-2024 年营收分别为 42.92 亿元、44.42 亿元以及 46.01 亿元，2025 年上半年为 24.48 亿元，营收增速为个位数，从企业发展阶段来看，这属于稳健的成熟期。

但这样的发展速度，显然无法匹配自然堂自我定位中的 " 中国第三大国货化妆品集团 "，当前两位已经实现 " 第二春 " 时，自然堂的速度必然要加快。

毕竟，如今的港股市场，高端美妆有毛戈平、生物技术壁垒看巨子生物、" 抖音一哥 " 是上美、" 国货之光 " 珀莱雅也在加速赴港上市的进度。

劲敌环伺，自然堂需要想出一点新花样。

维护成本高昂

近三年，自然堂的净利润分别是 1.39 亿元、3.02 亿元、1.9 亿元，2025 年上半年的净利润为 1.92 亿元，同期毛利率则一路走高，从 66.5% 上升到 70%。

明星单品的缺席，会极大地影响品牌的认知度，尤其是在国货疯狂内卷的当下。从自然堂身上，可以很明显地看到高昂的品牌维护成本对利润的侵蚀。

根据招股书，2022-2024 年，自然堂的销售及营销成本占其全年收入的比例分别约为 57%、54.2% 以及 59%。同期，研发费用率则是 2.8%、2.1%、2.0%，呈现一个走低的趋势。

珀莱雅常年被诟病 " 重营销轻研发 "，但其 2024 年销售费用的占比为 47.88%，远低于自然堂的 59%；上美股份 2024 年的销售费用占比与自然堂相近，但其 " 回报 " 也异常丰厚，年营收接近 68 亿元。

近年来，自然堂不断向 " 年轻化 " 靠拢，将龚俊、虞书欣、赵露思、王一博等 " 顶流 " 明星悉数纳入麾下，以明星代言推销量的意图十分明显，但同时品牌的维护成本也被一路拉高。

投入过半营收来维持品牌在消费者心中的位置，也暴露出自然堂缺乏内生性的增长动力。

从招股书可以看出，自然堂近年来建立了全链路的数字化业务运营模式，核心就是自主研发的 " 一盘货 " 系统，实现仓库、经销商与终端零售的实施协调。

但目前的市场趋势是，国货美妆企业纷纷从 " 经销商驱动 " 转向 " 品牌直营（DTC）" 和 " 自播体系 "，将流量和数据掌握在自己手中，实现对市场需求的极速响应和存货周转的高效率。

自然堂的线上、线下渠道的占比目前为 70% 和 30%，较为均衡，但直营体系的建设却稍显落后，2022-2024 年线上自营的占比从 42.4% 升至 53%，2025 年上半年为 54.3%。

对比来看，珀莱雅的线上直营渠道占比近三年均超过 70%，且逐年递增。

但值得注意的是，自然堂的线下经销商占比不断走低，可见公司正在调整，顺应趋势。

由此，自然堂的存货周转天数虽然有所改善——从 2022 年的 146.6 天减少至 2025 年上半年的 103.1 天，但仍高于那些主要依靠 DTC 模式和高效线上供应链的同行——珀莱雅仅为 85 天。

目前，自然堂正在线下渠道建设自营旗舰店，全方位加强自身对渠道的管控。不过在资本市场看来，传统分销模式意味着增长和利润存在一定程度的不确定性，对估值也会相对谨慎，难以给出高溢价。

关于公司第二品牌的建设、渠道转以及营销投入和研发创新的策略考量，源媒汇致函询问自然堂方面，截至发稿，未获回复。

有家族，少功臣

自然堂的创始人郑春颖来自辽宁，进入美妆行业之前是一名手捧财政局 " 金饭碗 " 的公务员。之后的创业征程，郑春颖也带上了兄弟姐妹，如今自然堂集团的家族核心是郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹四兄妹，合计持有公司约 87.82% 的投票权。

IPO 前夕，自然堂引入了欧莱雅和加华资本作为战略投资者，其中欧莱雅以约 4.43 亿元获得 6.67% 股份。自然堂的家族控股一定程度上受到了削弱，也得到了国际美妆集团的背书。

然而，" 家族化 " 并不是自然堂最该担心的，毕竟珀莱雅、毛戈平也是家族企业。自然堂真正要警惕的是，人才梯队的断链。

珀莱雅的创始人侯军呈，创业之初与方友玉密切合作，后者也成为珀莱雅的灵魂人物之一。紧接着，珀莱雅又招揽了营销一把手叶伟、研发人才蒋丽刚等 " 肱骨之臣 "。前不久，珀莱雅才从宝洁、联合利华、雅诗兰黛等大企业挖角了一队 " 研发天团 "。一系列行动，让珀莱雅的人才梯队保持完整，也因此顺利过渡至 " 二代 " 接班。

毛戈平夫妇以及其姐妹和弟弟控股超 89%，是典型的家族控股，公司的核心业务骨干是毛戈平和妻子汪立群，毛戈平本人拥有强大的化妆师 IP，是公司最为重要的人才资产。

相比起来，一路带领自然堂闯关的郑春颖，少了一些得力的帮手，自己也并非美业领域的顶尖人才。

根据招股书，自然堂目前的高级管理层中，郑春颖四兄妹均已超过 50 岁，最年轻的是 2025 年才加入集团的李灼光，43 岁，负责财务工作。

而在研发领域，自然堂 2019 年聘请了郑岳负责研发创新。郑岳曾在国际顶级香化集团奇华顿任职 14 年，是上海附属公司香精分析研发中心的负责人。

如今，自然堂也已有了 " 二代 " 上马的迹象——郑春颖的女儿郑确，是自然堂对外事务代表及彩妆产品总监。

整体来看，自然堂的高管和研发团队，还是少了一些 " 星味 "。

当下，头部国货美妆集团均开始筹备出海，进行第二轮的扩张，招揽具备国际化视野的人才至关重要；同时各家的技术一把手也进入 " 跳槽 " 的密集期，国货美妆企业对人才的争夺，从未像现在这样激烈。

因此，当自然堂来到资本扩张的关键节点，在营销、研发方面还需招揽更多更得力的帮手。

另外，此次冲刺上市，也暴露出郑春颖被同业反超的深层焦虑。这位东北富豪在 2021 年以 170 亿资产首登胡润百富榜，排名 420 位。然而到了 2025 年，郑春颖的资产缩水至 110 亿，排名下降到 647 位。

与此同时，上美集团创始人吕义雄的财富则从 70 亿增至 275 亿，正式超越郑春颖；丸美生物创始人孙怀庆，也以 145 亿资产胜过郑春颖一头。

国货美妆同行们后发制人，这种集体性反超，不仅体现在个人财富的变化上，更折射出资本市场对不同商业模式的态度。郑春颖对上市的急切，也反映出公司在资本和品牌影响力上追赶的迫切性。

作为一个老牌国货美妆品牌，自然堂陪伴了一代人的成长，其深厚的渠道积淀和广泛的国民认知度毋庸置疑。但资本市场不缺一个 " 合格 " 的自然堂，更需要一个拥有技术壁垒和品牌护城河的细分赛道领跑者。

想要坐稳国货美妆牌桌，自然堂的手里还要多一些筹码。