美国商业地产，尤其是办公楼市场的危机正在以超出预期的速度加剧。最新的数据显示，作为市场压力的关键 " 晴雨表 "，商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）中的办公楼贷款违约率已创下历史新高。

根据资产分析公司 Trepp 的数据，今年 10 月份，美国办公楼 CMBS 的违约率已飙升至 11.8%。这一数字不仅是历史最高水平，且已超过 2008 年全球金融危机时 10.7% 的峰值。

更令人担忧的是危机的蔓延趋势。压力已不再局限于办公楼领域，多户住宅地产的 CMBS 违约率在 10 月也急剧上升了 53 个基点，达到 7.1%，是自 2015 年以来的最差水平。

这场风暴的形成速度惊人。仅仅在三年内，办公楼 CMBS 违约率就从 2022 年 10 月的 1.8% 激增了 10 个百分点。在此期间，美联储的持续加息收紧了信贷环境，而借款人则日益认识到，他们持有的办公物业在新的经济现实下已变得过时。当这些抵押贷款被证券化并被打包出售后，风险便转移给了全球的机构投资者。

结构性转变与 " 再融资之墙 "

当前美国办公楼市场的核心问题并非周期性的短暂疲软。远程办公模式在疫情后被固化下来，目前约占全职工作时间的 28%，是疫情前水平的近六倍。企业正在通过缩减办公面积来适应这一新常态，导致全国办公楼空置率攀升至 20%。在旧金山市中心和奥斯汀等特定市场，空置率甚至分别高达 36.9% 和 27.2%。面对如此根本性的需求萎缩，简单的再融资已无法解决问题。

迫在眉睫的 " 债务到期墙 "（maturity wall）使情况雪上加霜。仅 2025 年，就有高达 9570 亿美元的商业地产债务即将到期，其中办公楼贷款约占 2300 亿美元。许多原定于 2024 年到期的贷款被延期至 2025 年，因为贷款方曾寄望于利率下降和资产价值回升，但这一赌注显然已经失败。到 2026 年和 2027 年，每年还将有更多债务到期。在利率走高和物业估值缩水的双重夹击下，借款人无法通过再融资来偿还旧债，违约已成必然。

一系列知名项目的违约案例正在不断涌现。位于华盛顿州 Bellevue、曾由微软公司长期租用的地标性建筑群 Bravern Office Commons，其 3.04 亿美元的抵押贷款已于 10 月被计入违约余额。据报道，该物业在 2020 年初的估值为 6.05 亿美元，而两个月前，Morningstar 对其估值已削减至 2.68 亿美元，价值缩水 56%。

同样登上违约名单的还有纽约长岛市 The Factory 项目 3 亿美元的抵押贷款。此外，华盛顿特区的 Federal Center Plaza 也已发生到期无法偿付的 " 气球贷 " 违约。与此同时，一些贷款通过 " 延期和伪装 "（Extend and Pretend）的方式暂时被 " 治愈 "，例如休斯顿地区的 HP Plaza 项目，其到期贷款通过再次延期而暂时恢复正常状态，但这仅仅是将问题推向未来。

危机蔓延：谁来承担损失？

办公楼危机的冲击波正传导至更广泛的金融系统，持有大量商业地产贷款敞口的区域性银行首当其冲。

在美国 158 家最大的银行中，有 59 家的商业地产贷款敞口超过了其股本的 300%。New York Community Bancorp 已在 2023 年末因此计提了 27 亿美元的损失。一旦贷款延期策略失效，这些贷款必须按市场价值重估，规模较小的银行将面临巨大的资本补充压力或盈利侵蚀。

另一个更深层次的风险在于市政财政。办公楼资产价值的崩溃直接导致地方政府房产税收入的蒸发。新奥尔良市已成为这方面的 " 金丝雀 "，由于市中心主要办公楼贷款违约和空置率飙升，该市预计到 2027 年将面临高达 14 亿美元的预算缺口。房产税收入的减少将迫使城市削减公共服务，从而降低市中心吸引力，导致更多租户离开，引发更多违约，形成恶性循环。

根据 CMBS 的结构，损失的最终承担者并非发放贷款的银行。当这些抵押贷款被证券化并被打包出售后，风险便转移给了全球的机构投资者。据媒体分析，这些投资者包括债券基金、保险公司、养老基金和房地产投资信托基金（REITs）等。随着违约率持续攀升和抵押品价值缩水，这些投资者将不得不直面日益扩大的损失。