文 / 瑞财经 李姗姗

" 当潮水褪去，才知道谁在裸泳。"

过去几年，光伏企业经历超长寒冬期，繁荣的热潮逐渐褪去，行业洗牌也在加速。ST 绿康（002868.SZ）、福森药业（1652.HK）、百川畅银（300614.SZ）、华东重机（002685.SZ）、永和智控（002795.SZ）等多家企业密集退出。

在这场优胜劣汰的试炼中，阳光电源（300274.SZ）脱颖而出，2024 年 3 月，其以超 3000 亿元的市值，超过隆基绿能，坐上了行业头把交椅。

今年以来，阳光电源股价继续冲高，市值进一步突破 4000 亿元。市值的强劲增长，也令掌舵人曹仁贤刷新了其安徽首富的身价。

阳光电源股价上涨的背后，是业绩攀升。储能系统业务大爆发下，公司总收入从 2022 年 402.57 亿元猛增至 2024 年的 778.57 亿元，净利润也突破百亿大关。

今年上半年，高毛利的海外收入占比首次超过国内市场收入。10 月初，阳光电源向港交所递交了招股书，此次赴港 IPO，其旨在深化全球化战略，巩固 " 一哥 " 地位。

大学教师创造 4000 亿光伏巨头

IPO 前落袋 18.6 亿元

出生于浙江，功成在安徽，曹仁贤身上兼具浙商 " 敢为人先 " 和徽商 " 诚信勤俭 " 的特质。

1968 年，曹仁贤在浙江杭州出生，18 岁考进合肥工业大学电气自动化专业，由于成绩优异，被学校推荐为免试研究生。研究生读完，他选择了留校任教。

五年任教期间，曹仁贤一边授课一边做研究，主要研究可再生能源的发电。至今，在公司上下，员工仍对其尊称 " 曹老师 "。

1997 年，曹仁贤辞职下海，用积蓄和借来的 50 万元注册公司，租下一间不足 20 平米的小房间，开始了自己的商海生涯。

阳光电源刚成立时，由曹仁贤的岳父苏士林、岳母熊艳芳和连襟刘方三人代持股份，于 2001 年 8 月进行了代持还原。

很快，曹仁贤的机会来了。2002 年，我国西北部开始投建 " 光明工程 "，作为当时国内为数不多的新能源公司，阳光电源与天合光能合作建设了 40 座离网光伏电站，并提供包括逆变器在内的大部分光伏离网系统设备。

此后，曹仁贤将电源传统业务带来的现金流继续加大投入到光伏逆变器的创新研发中。2003 年，阳光电源研制的中国第一台组串逆变器，并且在上海成功并网发电；到 2009 年，阳光电源已经拿下中国新能源逆变器市场 60% 以上份额。

2011 年 11 月，阳光电源登陆深交所，成为 " 中国新能源电源行业第一股 "，发行市值约 55 亿元，募资 13.7 亿元，进入发展新阶段。

Wind 显示，自上市以来，阳光电源累计融资 491.21 亿元。其中，通过首发、定增、发债等直接融资 81.54 亿元，间接融资（按筹资现金流入）409.68 亿元。

阳光电源最近一次实施定增融资是在 2021 年 8 月，以 128 元 / 股的价格向 18 名投资者发行 2841.86 万股股份，募资净额 36.23 亿元，用于扩产及投入研发和营销。

截至 2025 年 6 月末，募集资金用于 " 年产 100GW 新能源发电装备制造基地项目 " 、" 全球营销服务体系建设项目 " 的总投资额分别为 22.45 亿元、4.18 亿元，分别节余 2.51 亿元和 8710.09 万元，合计 3.38 亿元，将永久补充流动资金，用于公司日常生产经营活动。

除了寻求港股上市以外，2024 年 10 月，阳光电源拟发行全球存托凭证（"GDR"）并在法兰克福证券交易所上市（" 拟议 GDR 发行 "），新增 A 股基础股份。目前，公司 GDR 发行尚待监管机构审核。

递表前，曹仁贤直接持有阳光电源 30.46% 股份；其妻子苏蕾持股 0.18%，是曹仁贤的一致行动人，二人合计控制公司 30.63% 股权。

10 月 28 日，胡润研究院发布《2025 衡昌烧坊 · 胡润百富榜》，曹仁贤、苏蕾夫妇以 675 亿元财富位列百富榜第 76 位，成为百富榜前 100 位中唯一居住地在安徽的富豪。

次日，阳光电源市值盘中一度突破 4000 亿元大关，年内涨幅超过了 165%。截至 11 月 3 日收盘，阳光电源股价为 199.47 元 / 股，市值 4135 亿元。按照最新市值计算，曹仁贤夫妇的持股市值超过了 1266 亿元。

招股书披露，2022 年 -2024 年及 2025 年上半年，阳光电源实施现金分红 1.63 亿元、3.25 亿元、14.19 亿元及 22.17 亿元。2025 年 10 月，实施中期分红 19.5 亿元。按照持股比例计算，曹仁贤、苏蕾夫妇可落袋约 18.60 亿元。

高级副总裁年薪相差 3 倍

递表后高管宣布减持

阳光电源现任执行董事、高级副总裁兼首席科学家赵为，与董事长兼总裁曹仁贤师出同门，都出身于合肥工业大学。在取得该校硕士及博士学位后，2003 年 11 月，赵为便投身阳光电源，曾担任公司研发中心副主任、主任及副总经理、副董事长等职位，是公司 " 元老级 " 人物。

其中，赵为曾担任的副董事长职位多次流动，在 2014 年 10 月至 2020 年 5 月期间由赵为担任；随后，由张许成接棒；2023 年 5 月，张许成卸任后，由顾亦磊任职至今。

顾亦磊在 2015 年 9 月来到阳光电源，是公司执行董事中最晚加入的。其先后任公司中央研究院副院长、院长、光伏及储能事业部总裁。目前，担任公司副董事长、高级副总裁，还是阳光储能技术有限公司执行董事。

顾亦磊本科及博士均毕业于浙江大学，入职阳光电源前，曾先后在伊顿（中国）投资、山特电子、深圳康达炜电子任职。

张许成则早在 2003 年 1 月就进入阳光电源，目前担任公司执行董事，还是阳光新能源总裁及泰禾智能（603656.SH）董事长。

公司另一位执行董事兼高级副总裁为吴家貌，自 2005 年 3 月以来，先后担任公司销售部经理、副总裁、光伏及储能事业部副总裁及阳光电源（上海）总经理。2023 年 5 月，与顾亦磊一同升职。

不过，同为阳光电源高级副总裁，赵为与顾亦磊、吴家貌的薪酬差别却很大。2024 年，赵为年薪为 403 万，而顾亦磊则高达 1750 万元，是赵为的 4.34 倍；吴家貌领薪 1294 万元，是赵为的 3.21 倍。

2022 年以来，顾亦磊、吴家貌分别涨薪 790 万元和 519 万元。

不过，递表前，赵为持有公司 975.64 万股股份，占比 0.47%，是除曹仁贤以外，公司高管持股最多的；顾亦磊、吴家貌则均持股 0.03%。根据 11 月 3 日收盘后市值计算，赵为所持股权价值约为 19.43 亿元。

除了三位高级副总裁以外，阳光电源还有 6 位副总裁，分别是陈志强、彭超才、邓德军、陆阳、田帅、汪雷。

其中，邓德军曾任职于富士康、飞利浦、长城科技（000021.SZ）；田帅，曾任职于三一重工（600031.SH）、华为、荣耀终端公司等，目前还担任公司财务总监。

值得注意的是，在阳光电源递表港股后仅 10 天，即 10 月 28 日，顾亦磊、吴家貌、邓德军及汪雷宣布减持公司股份，计划自 2025 年 11 月 19 日至 2026 年 2 月 18 日的三个月内，以集中竞价或大宗交易方式减持公司股份合计不超过 42.49 万股，占目前公司总股本的 0.0207%。其减持原因为个人资金需求。

储能业务爆发

海外毛利率是国内的两倍

阳光电源从光伏逆变器业务起步，逐步布局太阳能、风能、储能、电动汽车及充电、氢能（" 光风储电氢 "）五大赛道。

目前，公司主要产品包括光伏逆变器、储能系统、风电变流及传动产品、新能源汽车电控电源及充电设备、氢能装备等，并致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。

2022 年 -2024 年及 2025 年上半年（下称 " 报告期 "），阳光电源实现收入分别为 401.09 亿元、721.59 亿元、777.04 亿元及 434.37 亿元；净利润分别为 36.96 亿元、96.09 亿元、112.64 亿元及 78.3 亿元。

2022 年至 2024 年，收入和净利润的复合年均增长率分别达到 39.2% 和 74.6%。

光伏逆变器是阳光电源发家的业务，也是其主要收入来源。

根据弗若斯特沙利文资料，阳光电源的光伏逆变器产品出货量连续十年保持全球领先。以 2024 年出货量计，公司光伏逆变器在全球的市占率约为 25.2%。

值得注意的是，2020 年 -2024 年，全球光伏逆变器出货量从 177GW 增长到 584 GW，年复合增长率达 34.8%。而 2024 年，阳光电源光伏逆变器出货量为 147GW，同比仅增长 13%，跑输行业整体成长性。

在 2024 年以前，光伏逆变器一直是阳光电源的最大收入来源，但占比从上市时的超 90% 持续走低，2024 年，逆变器等为其贡献收入 291 亿元，占比降至 37.4%。

相比之下，储能系统收入涨势较猛。

作为国内最早涉足储能领域的企业之一，阳光电源自 2006 年就布局储能技术，2016 年设立阳光储能技术有限公司，提供储能系统解决方案。

2020 年后，" 双碳 " 目标与强制配储推动储能行业进入发展高峰，其构网型储能技术普遍应用于大型储能电站、工商业储能电站、户用储能电站，进入爆发式增长阶段。

2022 年至 2024 年，阳光电源的储能系统出货量从 7.7GWh 迅猛增至 28GWh；2025 年上半年为 19.5GWh，同比大增 150%，累计出货量超过 70GWh。

2023 年，储能系统收入占比达 32.1%，超过新能源投资开发。2025 年上半年，储能系统实现 178.03 亿元收入，超过光伏逆变器 153.27 亿元收入，一举成为最大创收板块。

储能系统的盈利能力同样亮眼。2023 年，公司储能和逆变器业务的毛利率几乎并肩；2024 年，储能业务毛利率与毛利润分别提升至 36.7% 和 91.58 亿元，双双超过逆变器；2025 年上半年，储能毛利率继续提升至 39.9%，毛利润达到 71.07 亿元，占公司总毛利的比例接近一半。

储能系统的核心部件是电芯，报告期内，阳光电源的最大供应商一直是电芯厂商，且 2022 年至 2024 年都是供应商 A。根据招股书描述及市场推测，供应商 A 应该是宁德时代。

2022 年 -2024 年，阳光电源向宁德时代采购的电芯金额分别为 49.6 亿元、25.5 亿元、42.3 亿元。

随着与欣旺达 ( 300207 ) 、亿纬锂能 ( 300014 ) 、中创新航（03931.HK）等厂商的合作力度，公司对宁德时代的倚重程度降低，2025 年上半年，向宁德时代采购金额降至 11.9 亿元，第一大供应商变为 I 公司，采购金额达到 34.7 亿元，是第二名宁德时代的 3 倍左右。

光伏逆变器、储能系统以外，新能源投资开发业务一度成为阳光能源的第二大收入板块。该业务覆盖地面电站、工商业电站、户用电站、风电场、储能电站等各类场景，其在全球开发的光伏电站和风电场累计从 2022 年的 31GW 增加到 2024 年的 54GW。

不过，2024 年以来，新能源投资开发业务收入却出现连续下滑。2024 年及 2025 年上半年，该业务收入分别为 210.03 亿元、83.98 亿元，同比分别下滑 15.08%、6.22%。

同时，在阳光电源三大业务中，新能源开发投资的毛利率相对较低，一直不超过 20%，2025 年上半年为 18.1%，较 2024 年下降 1.3 个百分点。

不过，在储能系统和光伏逆变器高营收和高毛利率的带动下，公司综合毛利率也由 2022 年的 20.4% 稳步提升至 2025 年上半年的 32.9%。

此次赴港 IPO，阳光电源旨在深化全球化战略。招股书显示，公司在国内和海外均有产能布局。截至 2025 年 6 月末，其在国内的光伏逆变器和储能设计产能分别为 119GW 和 28GWh，海外的光伏逆变器产能为 50GW，在海外设立超过 20 家分支机构和 60 多家代表处，海外员工人数超过 2000 人。

多年深耕的海外市场，收入占比显著提升。2025 年上半年，公司海外收入达 253.78 亿元，占整体收入的 58.4%，首次超过了中国市场营收。

据年报披露，阳光电源海外市场的毛利率较高，2023 年 -2024 年分别为 41.57%、40.29%，约是国内市场的 2 倍。2024 年，海外市场毛利润为 146.23 亿元，比国内高出 59.34 亿元。

超三成收入为应收款

一边借钱一边理财

报告期内，阳光电源投入研发费用分别为 16.92 亿元、24.47 亿元、31.64 亿元及 20.37 亿元，占收入的比例分别为 4.2%、3.4%、4.1% 及 4.7%。主要是职工薪酬，截至 2025 年 6 月末，公司研发团队有 7120 人，占员工总数的 39.1%。

公司销售费用略高于研发费用，各期分别为 18.68 亿元、28.71 亿元、37.61 亿元及 22.9 亿元，包括职工薪酬、办公及差旅费、咨询服务费、商务拓展费和推广营销费等。其中，推广营销费三年半共支出 5.96 亿元。

报告期各期，阳光电源应收账款及应收票据分别为 149.45 亿元、218.45 亿元、285.4 亿元及 291.55 亿元。2022 年 -2024 年，占收入的比例分别为 37.26%、30.27%、36.73%。同时，周转天数也从 2022 年的 112.7 天延长至 2025 年上半年的 120.7 天。

由于向银行借款筹集资金，公司债务规模不断扩大。截至 2025 年 8 月末，借款合计 120.14 亿元，较 2022 年末的 69.12 亿元增加了 73.81%。2022 年 -2025 年上半年，公司银行借款利息支出合计 8.77 亿元。

截至 2025 年 6 月末，阳光电源债务合计 134.23 亿元，其中，短债有 58.24 亿元。同期，公司现金及现金等价物为 179.11 亿元，可覆盖短债。

一边借钱的同时，阳光电源一边理财。2022 年 -2024 年及 2025 年上半年，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产分别为 17.94 亿元、25.72 亿元、109.8 亿元及 88.59 亿元，其中，银行理财产品及结构性存款分别为 8.99 亿元、16.94 亿元、98.3 亿元及 75.11 亿元。

大额资金投入理财，导致投资活动现金流净流出。2023 年及 2024 年，公司投资活动现金流净额分别为 -38.21 亿元、-108.53 亿元。2025 年上半年，由于收回大量投资，现金流回正为 9.44 亿元。

附：阳光电源上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：中国国际金融香港证券有限公司

法律顾问：高伟绅律师行、上海市通力律师事务所、贝克•麦坚时律师事务所、北京市海问律师事务所

核数师及申报会计师：容诚（香港）会计师事务所有限公司

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司

合规顾问：新百利融资控股有限公司

相关公司：阳光电源 sz300274