SHEN MOU

作者：胡筱

原创：深眸财经（chutou0325）

中国创新药企正在上演一场资本市场的 " 冰与火之歌 "。

一边是聚光灯下的资本狂欢，一边是未盈利生物科技股的资金困境。例如，轩竹生物（HK.02575）上市首日就暴涨 172%，公开发售超购 4908 倍，行业标杆恒瑞医药 2025 年前三季度实现归母净利润 57.51 亿元，同比增长 24.5%。

与此同时，同为创新药企的博瑞医药却在 2025 年上半年营收和净利润双降，营收 5.37 亿元，同比下滑 18.28%，归母净利润 1717.32 万元，同比下滑 83.85%，创上市以来中报最大跌幅。

这种 " 冰火两重天 "，到底是怎么回事？

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从 " 讲故事 " 到 " 拼产品 "

仍然以轩竹生物为分析起点，它面临的一个怎样的环境呢？

近期，港股创新药板块整体波动，恒生生物科技指数也从年内高位有所回调。

轩竹生物上市首日暴涨 172%、中签率仅为 1%、国际配售 10.15 倍超额认购等火爆现象，至少有一点是值得注意的：

它的估值逻辑区别于以往的大部分 IPO 公司，真正是从 " 故事叙事 " 转变到 " 产品力验证 " 逻辑。

因为很明显，轩竹生物自身拥有三款已获批的商业化产品（安奈拉唑钠、吡罗西尼和地罗阿克）以及超过十种在研药物资产，其扎实的管线构成了吸引资本的硬实力。

为什么能这么肯定呢？无独有偶，这种情况正在创新药行业大量上演。

荣昌生物 2025 年上半年营收实现 48.02% 的同比增长，其两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售强劲放量是其业绩增长的主因；百济神州在 2025 年上半年首次实现半年度盈利，其核心产品 BTK 抑制剂 " 百悦泽 " 的全球销售额高达 125.27 亿元，同比增长 56.2%；信达生物 2025 年第三季度总产品收入超 33 亿元，同比增长约 40%。

这些公司，在上半年的资本市场上，都可以说是 " 春风得意 "，和行业过去在资本市场上的上涨逻辑迥异。

过去，投资者往往依赖研发团队的学术背景、科学理论框架或临床前数据等 " 故事性 " 要素做出决策。然而，随着行业逐渐迈入成熟期，一批生物科技公司逐步跨过研发门槛，进入管线中后期，市场评判标准也随之迭代，" 产品力验证 " 成为资本评判标准的核心，资本市场对创新药企的评价标准，已从 " 投教授、投 PPT" 的粗放模式，转向更加注重药企管线价值与商业化潜力，而非短期盈利。

这种基于产品力的价值重估，在中国创新药对外授权交易（License-out）中得到了更具象的体现。

图：创新药中国及海外 license-out 数量 ,   天风证券

通俗来讲，这就像中国药企将自己研发的 " 药方 " 或技术，授权给海外大药企去生产和销售，并从中收取 " 专利费 " 和销售分成。

今年上半年，中国创新药的对外授权交易总规模就达到 618 亿美元，高于 2024 年全年的 519 亿美元。对外授权交易占中国创新药整体交易额的比例已达到 99%，而 2021 年时，这一比例只有 45%。

受到外授权交易的影响，科伦博泰生物 -B 成功跻身港股生物创新药 " 千亿俱乐部 "，和铂医药股价年内涨幅甚至涨近 700%，上半年再落地 4 项 BD（商业拓展）合作。

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四大风险仍是行业萎靡主因

但是，资本市场的热捧，却并不代表基本面的改善，创新药企普遍面临 " 高投入、持续亏损 " 的财务压力，自身造血能力严重不足。

比如，轩竹生物 2023 年至 2025 年上半年，同期净亏损分别为 3 亿元、5.5 亿元和 1.1 亿元，但截至 2025 年上半年，轩竹生物仍拥有超过十种药物资产在积极开发中，需要持续投入大量研发资金。

再比如，博瑞医药为例，2022 年至 2024 年归母净利润分别为 2.40 亿元、2.03 亿元、1.89 亿元，处于不断下滑的态势。

据招银国际统计，A 股和港股 393   家上市医药企业 2025H1 整体增长延续疲弱，平均净利润下滑 3.2%，相较于 2024 年全年亦有恶化。

除此之外，创新药企还可能面临 " 灰犀牛 "。

据动脉网统计，2020 年的 62 起 License-out 交易中，截至 2025 年 4 月 20 日有 25 起明确终止合作，退货率高达 40%，且 2021 年、2022 年的 License-out 交易的退货率都在 20% 左右。

众所周知，创新药的研发具有典型的 " 三高一长 " 特征——高投入、高风险、高回报、长周期，并普遍遵循 " 双十规律 "，即平均研发周期长达 10 年、研发投入超过 10 亿美元，而最终成功上市的概率不足 10%。例如，百济神州的核心产品 " 泽布替尼 " 从研发到获批上市历时 8 年，累计投入资金超十亿元人民币。

但即便在这种高风险背景下，创新药研发也并未有效聚焦于真正的源头创新，而是陷入同质化竞争的怪圈。

截至 2024 年 5 月，国产 ADC 新药研发共 519 项，占全球管线逾 40%；全球 TOP10 靶点的中国研发占比约 60%-70%，但首创新药（first-in-class）不足 10%。其中，大量项目因重复布局导致资源分散，临床推进效率与差异化优势受限。

例如轩竹生物的安奈拉唑钠，在市场上已有 7 款同类功效药物，其中 5 款为纳入集采的仿制药（奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑、雷贝拉唑、埃索美拉唑）。

悦康药业 2023 年消化系统类营收大幅下滑 62.12%，主要就是因为奥美拉唑肠溶胶囊面临激烈市场竞争且价格走低，导致销量和价格双双下滑。

除此之外，创新药企的 " 出海 " 合作模式也遇到了一些挑战。

通常，药企出海包含首付款和后续的里程碑付款。但 2023 年达成的合作中达成率仅 22%，只有约五分之一的项目能顺利推进并拿到后续款项，大部分项目因研发结果未达预期等原因而中断。

同时，药企在谈判中的地位也有所变化。合作中的首付款比例，在 2019 年时约占交易总金额的 13%，而到了 2025 年，这个比例已降至 7%-8%。这意味着，药企在合作初期能拿到的现金变少，更多回报需要依赖未来的、不确定性很高的里程碑款，这进一步加剧了它们的现金流压力。

受此诸多原因，非头部药企的融资反而更恶劣了。

动脉网数据显示，2024 年国内医疗健康产业一级市场共完成   811 笔融资交易，较 2023 年同比下降 37.6%；融资总额达 73 亿美元，较 2023 年同比减少 33%。这已是自 2021 年行业融资规模触顶后，中国生物医药行业连续第三年的融资进入下滑通道。

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借出海 " 活水 " 与政策 " 东风 "

那么，创新药企有能力改变这种现状吗？

有，但不多。

最主要的突破点，聚集在出海方面。

例如，制药在线网称，继 2024 年 3 月收到 8 亿美元不可退还、不可抵扣的首付款后 ，百利天恒的全资子公司 SystImmune 近期即将再次收到 BMS 支付的 2.5 亿美元里程碑付款。

在 2025 年 10 月，信达生物与武田制药宣布达成总价值最高 114 亿美元的战略合作，其中包含 102 亿美元的潜在里程碑付款。

百济神州 2024 年营收同比增长 56.19%，主要因为核心产品泽布替尼海外持续商业化放量。这一产品的 2024 年全球销售额销售额同比大幅增长 105%，其中美国市场贡献 77%，销售额同比增长 106%。

复星医药 2024 年海外营收达 112.97 亿元，占总体收入 27.51%，同比增长 8.93%，其主要覆盖美国、欧洲、非洲、印度和东南亚等海外市场。

君实生物在 2025 年 1 月，还宣布与 LEO Pharma 就特瑞普利单抗在欧洲 32 个国家的分销与商业化达成合作。

据药时代不完全统计，2025 年第一季度中国医药出海共计 33 笔，已披露金额超 362 亿美元。要知道，2024 年同期的这个数字是 150 亿美元，相当于一年时间里涨了 1.4 倍。

除了海外市场，相关部门也出台了诸多政策给创新药企业安心。

2019 年以来，医保基金对创新药的支出保持高速复合增长。从数据上看，2019 年，支出为 59.49 亿元，2022 年为 481.89 亿元，2023 年约 900 亿元，同比增速为 87%。

2025 年《政府工作报告》首次明确支持创新药，多地出台全链条扶持方案。例如轩竹生物的安奈拉唑钠于 2023 年 6 月获批上市，同年 12 月便成功纳入国家医保目录；2025 年 8 月，鲁宁药业自主研发的一类创新药 LN020 混悬剂，获省级补助资金 919 万元；厦门万泰凯瑞的 EB 病毒抗体试剂盒在政府协调下，快速投入实际应用并完成大规模筛查。

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结语

当资本不再为华丽的 PPT 买单，当 License-out 的 " 退货率 " 高达 40%，当同质化竞争让企业陷入泥潭，整个行业正在经历一场硬核的价值重估。能够在这场洗牌中存活下来的，必然是那些手握硬核产品、具备全球化视野的企业。百济神州的泽布替尼在海外市场大放异彩，信达生物与武田制药达成百亿美元合作，这些案例都证明：真正的创新药从来不需要讲故事，临床数据和市场份额就是最好的证明。

未来的中国创新药行业，" 强者恒强 " 的马太效应将愈发明显。政策东风与出海活水将为优质企业开辟双重赛道，但只有那些既能经受住 " 三高一长 " 的研发考验，又能将科研成果转化为全球市场价值的企业，才能最终穿越周期，在这场 " 冰与火 " 的淬炼中脱颖而出。

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