中银国际证券股份有限公司邓天娇近期对安井食品进行研究并发布了研究报告《3 季度经营改善，新渠道实现较快增长》，给予安井食品买入评级。

安井食品 ( 603345 )

安井食品公告 2025 年 3 季报。1-3Q25 公司实现营收 113.7 亿元，同比 +2.7% 归母净利 9.5 亿元，同比 -9.3%，其中 3Q25 公司营收、归母净利分别为 37.72.7 亿元，同比分别 +6.6%、11.8%。3 季度公司主业营收稳健，新渠道表现亮眼，维持买入评级。

支撑评级的要点

公司顺应行业环境变化，积极拥抱新渠道及商超定制化，叠加鼎味泰并表贡献，3 季度营收同比 +6.6%。3Q25 公司实现营收 37.7 亿元，同比 +6.6%（1Q25、2Q25 营收增速分别为 -4.1%、+5.7%），季度间环比提速。（1）分产品来看，3Q25 速冻调制品 / 菜肴制品 / 速冻米面制品营收增速分别为 +6.4%/+8.8%/-9.1%，我们判断米面制品受行业竞争加剧及部分产品老化等问题表现承压，菜肴制品实现较快增长与公司多品牌策略下，核心大单品表现较好有关。根据公司公告，今年以来公司同步 " 升级换代 "C 端烤肠全家福，我们预计速冻调制品中，新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好。（2）分渠道来看，3Q25 经销商 / 特通直营 / 商超 / 新零售及电商渠道营收分别为 29.6 亿元（-0.6%）/3.2 亿元（+68.1%）/2.2 亿元（+28.1%/2.7 亿元（+38.1%），从不同渠道表现来看，经销商渠道表现稳健，特通直营、新零售及电商、商超渠道均实现较快增长。其中商超渠道方面，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超渠道开展合作，聚焦定制化及开发产品，取得一定成效。特通直营渠道主要系大客户贡献。

公司持续推进品类升级及产品结构优化，控费提效下盈利能力保持稳健。在部分重要原材料成本上涨及行业竞争加剧背景下，公司持续推进品类升级及产品结构优化，3Q25 公司毛利率为 20%，同比提升 0.1pct，环比提升 2.0pct，整体表现平稳。费用端，公司延续较强的费用管控能力，3Q25 公司销售 / 管理 / 研发费用率同比分别 -0.3pct/-0.5pct/-0.1pct，财务费用率同比 +0.3pct。3Q25 公司税金及附加同比持平。综上，3Q25 公司归母净利率为 7.3%，同比提升 0.3pct。

公司以产品创新驱动增长，顺应渠道变革及消费者需求，进行内部调改。下半年旺季催化下，公司业绩有望逐季改善。公司作为速冻行业龙头，具有成熟的产品创新、市场推广和标准化、规模化的成功经验。2025 年 7 月，公司并表鼎味泰，鼎味泰在鳕鱼糜制品、关东煮细分品类及冷冻烘焙等领域可与公司进行较好协同。此外，公司对于核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等，通过优化产品结构来提升各品类的盈利能力。渠道方面，公司顺应市场环境变化，以定制化产品为切入点，加强与头部商超及新零售渠道合作。短期来看，在经历前期内部调整及业绩阵痛后，公司业绩有所修复，4 季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望逐渐显现。

估值

公司行业龙头地位稳固，面对外部环境变化可快速做出反应。规模效应下，公司成本优势显著，为新型渠道开发奠定基础。旺季催化下，公司有望凭借新品放量及新渠道深入合作实现业绩持续改善。根据公司前三季度业绩表现，我们预计 25 至 27 年公司归母净利分别为 14.2、15.7、17.1 亿元，同比增速分别为 -4.7%、+10.8%、+9.1%，当前市值对应 25 至 27 年 PE 分别为 17.4X、15.7X、14.4X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

行业竞争加剧。原材料成本上涨。新品推广不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 25 家机构给出评级，买入评级 22 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 96.13。

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