《港湾商业观察》王璐

今年以来 A 拆 H 的上市热也落在了知名美妆品牌珀莱雅 ( 603605.SH ) 身上。拥有双上市平台，无疑对于融资、品牌影响力以及国际化发展大有益处，不过，珀莱雅在第三季度的业绩表现却呈现出 " 阴霾 " 状态。

如何扭转业绩难题，无疑极为重要。

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前三季度增速创近十年最低，第三季度双位数下滑

无论是前三季度，还是第三季度，珀莱雅的欠佳都异常明显。

前三季度，珀莱雅实现营收 70.98 亿元，同比增长 1.89%；归母净利润 10.26 亿元，同比增长 2.65%；扣非净利润 9.977 亿元，同比增长 2.72%。

虽然是杯水车薪的一点多及两点多的业绩增速，但仍然好过珀莱雅第三季度的双位数下滑颓势。

第三季度，珀莱雅实现营收 17.36 亿元，同比下滑 11.63%，归母净利润 2.272 亿元，同比下滑 23.64%，扣非净利润 2.271 亿元，同比下滑 22.30%。

以今年以来各季度观察的话，第三季度也是珀莱雅业绩最差的季节，即唯一负增长。事实上，前三季度的微弱增长，也创下近十年来最弱。

2017 年前三季度 -2024 年前三季度，珀莱雅实现营收分别为 12.13 亿、15.60 亿、20.80 亿、22.91 亿、30.12 亿、39.62 亿、52.49 亿、69.66 亿，同比增长分别为 19.01%、28.58%、33.35%、10.14、31.48%、31.53%、32.47%、32.72%；归母净利润分别为 1.257 亿、1.818 亿、2.400 亿、2.850 亿、3.643 亿、4.953 亿、7.460 亿、9.992 亿，同比增长分别为 66.92%、44.57%、32.04%、18.74%、27.82%、35.96%、50.60%、33.95%。

换言之，在过往八年，珀莱雅营收和净利润都始终保持着双位数增速，当前的放缓尤为剧烈。

具体来看，今年前三季度，按产品划分来看，公司护肤类（含洁面）产品贡献营收 55.15 亿元，同比下滑 5.63%，占营收比重为 77.83%，其中第三季度护肤类（含洁面）产品贡献营收 13.16 亿元，同比下滑 20.41%，护肤板块营收增长略承压；美容彩妆类产品贡献营收 10.72 亿元，同比增长 19.32%，占营收比重为 15.13%，其中第三季度美容彩妆类产品贡献营收 2.36 亿元，同比增长 0.89%，彩妆板块营收表现较为平稳；洗护类产品贡献营收 4.99 亿元，同比增长 133.52%，占营收比重为 7.04%，其中第三季度洗护类产品贡献营收 1.79 亿元，同比增长 137.7%。

有美妆行业分析人士认为，珀莱雅所面临的市场环境竞争激烈，即便公司在品牌及口碑方面都表现不错，但收入和利润端的承压凸显出公司亟需要迅速调整。此外，较高的销售费用率一定程度上也蚕食了公司的经营成本，或者说没有达到预期收益。

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销售费用率越来越高占比近 50%，股价半年跌三成

的确，在成本支出方面，珀莱雅销售费用及费用率都越来越高。

2020 年前三季度 -2025 年前三季度，公司销售费用分别为 8.186 亿、12.62 亿、17.01 亿、22.71 亿、32.32 亿、35.25 亿，销售费用率分别为 35.73%、41.90%、42.93%、43.27%、46.39%、49.67%。

也就是说，六年时间，珀莱雅销售费用翻了 4 倍多，销售费用率增加了近 14 个百分点。

浙商证券研报指出，持续发力多品牌、多品类，国货美妆龙头行稳致远。考虑到化妆品市场竞争激烈，略下调盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润 16.47/18.27/20.11 亿元（前值 17.32/19.54/21.64 亿元），同比 +6.1%/+10.9%/+10.1%，当前市值对应 PE18/16/15 倍，维持 " 增持 " 评级。

江海证券认为，公司为护肤品龙头企业，多个品牌在多个平台排名前列。预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 120.02/134.27/150.81 亿元，同比增长 11.36%/11.87%/12.32%；2025-2027 年公司归母净利润分别为 16.43/17.83/19.86 亿元，同比增长 5.87%/8.53%/11.38%。当前市值对应 2025-2027 年 PE 分别为 17.6/16.2/14.6 倍，下调至 " 增持 " 评级。

野村东方证券表示，据天猫官方，今年双 11 大促预售期间，开卖 6 分钟珀莱雅销售额即破亿，在天猫双十一现货 4 小时成交榜中，珀莱雅蝉联第一，公司国货美妆头部品牌市场地位稳固。公司在主品牌迭代期加快推新节奏，今年已通过双抗、源力系列升级拓展美白、医美等新方向，虽然部分新品处于用户认知培育阶段，但新品已逐步展现品类扩张潜力，有望助力开拓新增长曲线。

鉴于公司主品牌增速放缓明显，且线上竞争加剧背景下营销力度预计仍维持高位，下调 2025-2027 年营收预测至 114/126/138 亿元（原为 117/128/140 亿元），同时上调同期销售费用率预测 1-2 个百分点，基于上述调整，将归母净利润预测下调至 15.9/17.4/18.7 亿元（原为 17.4/19.3/21.7 亿元），因临近年底，将估值基准切换至 2026 年，并采用 22 倍的目标市盈率对公司进行估值（较可比公司估值均值有一定折价，以反映公司未来三年的盈利成长性弱于可比公司均值），结合 2026 年预测每股收益 4.38 元（原为 2025 年的 4.41 元），下调目标价至 96.4 元原为 110.2 元），隐含 32% 的上行空间，维持增持评级。

对于此次赴港 IPO，珀莱雅表示，主要包括：（1）持续投入研发和产品创新，持续完善全球研发体系，不断提升公司最为核心的研发能力；（2）在品牌建设与渠道拓展方面，加强品牌建设与营销推广，以加深与消费者的联系、持续提升品牌影响力；（3）持续入智能制造及运营数字化升级。公司秉持严谨科学的态度，根据公司发展的不同阶段，合理的调整相应的投向，满足公司未来的发展，达成长期战略目标。

不过，在股价走势方面，珀莱雅显然需要重振投资者信心。近半年来看，珀莱雅跌幅高达三成。（港湾财经出品）