本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫

来源 | 时代商业研究院

作者 | 陈佳鑫

编辑 | 韩迅

在光伏行业技术路线加速迭代、市场竞争日趋激烈的背景下，曾位居全球组件出货量第八的东方日升（300118.SZ），正处于业绩 " 触底调整 " 的关键时期。

2024 年，东方日升经历了 34.36 亿元的巨亏，今年前三季度，虽实现归母净利润亏损幅度收窄至 9.33 亿元，经营活动现金流净额回正，但营收仍同比下滑 29.76%，且有超百亿元有息负债压顶。

从业务层面来看，东方日升核心的 " 光伏电池及组件 " 业务成为业绩拖累——上半年收入同比腰斩，毛利率由正转负，组件产量下滑幅度远超行业平均水平，出货量也早已跌出全球前十，这与该公司押注的 HJT（异质结）路线遇挫密切相关。在 TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）路线市占率超 70%、BC（背接触）路线快速崛起的当下，HJT 路线因成本较高陷入边缘化的困境。

不过，东方日升电站业务的爆发式增长（上半年收入同比增长 127.96%）、储能业务的高毛利贡献，以及钙钛矿叠层电池带来的 HJT 路线翻盘希望，又为东方日升的未来发展留存了变数。

整体来看，东方日升业绩触底迹象明显，但仍难言反弹。

全面控费，亏损幅度缩小

继 2024 年巨亏 34.36 亿元后，今年前三季度，光伏企业东方日升实现归母净利润 -9.33 亿元，同比增长 40.16%，亏损幅度缩小；实现营收 104.67 亿元，同比减少 29.76%。

东方日升向时代商业研究院表示，今年前三季度亏损幅度缩小，主要是费用与减值端管控见效，公司通过优化内部管理流程、精简非核心费用支出，期间费用率同比有所下降；同时，资产减值损失（主要为存货跌价准备）同比大幅减少，进一步缓解了利润端压力。

费用端，今年前三季度，东方日升管理费用、销售费用、研发费用、财务费用分别同比减少 26.30%、24.50%、54.52%、29.35%，四大费用全面缩减，研发费用更是直接腰斩。

减值端，2024 年，受光伏产品价格大降影响及对落后产能计提减值，东方日升前三季度的资产减值损失达 10.62 亿元，全年更是高达 24.39 亿元，主要包含存货跌价损失和固定资产减值损失。

今年前三季度，东方日升资产减值损失为 1.33 亿元，同比减少 87.44%。东方日升表示，2024 年基本完成对落后产能的出清及计提减值损失，后续这方面的影响基本消失。

现金流方面，受到期应付款项减少影响，今年前三季度，东方日升的经营活动现金流回正，净额为 10.33 亿元。尽管如此，仍难掩其偿债压力，截至三季度末，东方日升的短期借款为 67.72 亿元，一年内到期的非流动负债为 19.27 亿元，另外还有 20.45 亿元的长期借款，有息负债规模合计超百亿元，仅今年前三季度的利息费用便达到 4.07 亿元。

同期末，东方日升的货币资金为 32.17 亿元，同比减少 51.73%，自 2023 年以来持续下滑，且已无法覆盖短期借款，存在一定的短期偿债风险。

HJT 路线边缘化，电池组件收入腰斩

从具体业务来看，东方日升今年营收进一步下滑主要受 " 光伏电池及组件 " 业务拖累。今年上半年，该业务收入为 38.05 亿元，同比减少 53.98%，是唯一收入下滑的业务；同期该业务毛利率为 -4.54%，由正转负，同时也是唯一毛利润亏损的业务。

上半年组件产量下滑幅度较大。半年报显示，今年上半年，东方日升的组件产量为 4932.04MW，同比减少 38%。作为对比，中国光伏行业协会统计数据显示，上半年国内光伏组件产量增速虽有所放缓，但仍同比增长 14.4% 至 310.0GW。

排名方面，东方日升的组件出货量也早于 2024 年便跌出前十（2023 年组件出货量排名全球第八）。

东方日升的光伏电池及组件业务表现低迷，很大程度上与押注的 HJT 路线有关。在 N 型电池替代 PERC 电池的过程中，东方日升没有选择巨头扎堆的 N 型 TOPCon 技术路线，而是选择了 N 型 HJT 路线进行差异化竞争。

TOPCon 路线在成本方面优势明显，其凭借与 PERC 产线有更好的兼容性，仅需少量改造便可完成转换，降低了前期投入成本，成为替代 PERC 电池的主力。截至 2024 年，TOPCon 的市占率已超 70%。

HJT 路线凭借其高发电效率、低衰减率和高双面率的特性，在电站全生命周期的总发电量较高，能够有效降低平准化度电成本（LCOE）。

然而，HJT 路线的生产成本目前仍高于主流的 TOPCon 路线。这主要源于初始设备投资较高（与 PERC 产线兼容性差）以及对特定材料（如低温银浆）的需求，这些是制约其市场份额提升的关键因素。

虽然 N 型电池已完成对 P 型电池的替代，但近年来，N 型中的 HJT 市场份额提升有限，当前市场份额在 3% 左右，显然低于东方日升等一众押注 HJT 路线企业的预期。

东方日升向时代商业研究院表示，相对于 TOPCon 路线，HJT 路线正处于 " 成本差距逐步收窄的追赶期 "。2025 年以来，HJT 路线降本技术已实现关键突破——银浆用量同比减少（低银含浆料规模化应用）、硅片薄片化、设备国产化率提升等，成本劣势显著缓解，叠加银价上涨因素，公司自产 HJT 组件产品单位成本已与高效 TOPCon 系列产品基本持平。

BC 路线的弯道超车则是一众押注 HJT 路线企业更不愿看到的。BC 路线效率更高，理论效率上限已接近晶硅电池的极限，被誉为晶硅电池的效率终点，且正面无任何金属栅线，全黑统一，美观整洁。今年 BC 电池销量增长迅猛，《背接触（BC）电池技术发展白皮书》预测，到 2030 年，BC 组件的市场占比将有望达到 62%。

HJT 路线表现挣扎从部分企业的困境也可看出。其中押注 HJT 路线的爱康科技（已退市）、金刚光伏（300093.SZ）已出现了严重的经营困难。

尽管面临多重压力，但东方日升仍坚定看好 HJT 路线，2026-2027 年，预计 HJT 组件成本将与 TOPCon 基本持平，届时 HJT 市场份额有望从当前的 10% 左右提升至 25%～30%，成为与 TOCon 并列的主流电池技术路线。

钙钛矿叠层电池或为翻盘契机

钙钛矿有望替代晶硅成为下一代光伏基础材料，潜力巨大，但目前在规模量产方面仍较为缓慢。钙钛矿通过与晶硅组合形成叠层电池成为重点过渡方案，其中 HJT 与钙钛矿组成叠层电池的契合度最高。

HJT 电池擅长吸收和转换太阳光谱中的红外光部分，而钙钛矿材料则对可见光和紫外光的吸收效率极高，组合成叠层电池可以更充分地利用太阳光的不同波段，从而突破单结电池的理论效率极限。

东方日升仍在继续加码 HJT 产能。其在半年报中表示，2025 年下半年公司将在现有产能的基础上，按计划有序推进浙江宁海年产 15GW N 型超低碳高效异质结电池片和 15GW 高效太阳能组件项目、江苏金坛 4GW 高效太阳能电池片和 6GW 高效太阳能组件项目等异质结高效先进产能投产。

东方日升向时代商业研究院表示，原来 HJT 的产线投资成本高达 6 亿～7 亿元，但成本已逐渐下降。此外，公司坚定布局 HJT 路线具有一定的前瞻性，光伏行业技术路线更替频繁，产线淘汰速度快，目前来看，钙钛矿有望成为下一代光伏技术，公司的 HJT 产能通过适当改造便可转换成钙钛矿叠层电池，这相当于延长了产线的生命周期。

一体化成业绩救星，出售电站加速变现

光伏电池与组件业务表现低迷，电站及储能业务反而成为业绩救星。今年上半年，东方日升的 " 太阳能电站 EPC 与转让 " 业务收入同比增长 127.96% 至 26.42 亿元，收入占比由去年同期的 11.08% 提升至 35.49%。

东方日升的光伏电站业务以集中式和户用光伏电站为主，通过子公司拓展海内外电站的开发、建设、运营及转让，业务模式涵盖 EPC、持有运营、BOT 等。该公司秉持 " 适当持有、滚动开发 " 的总体思路。

东方日升向时代商业研究院表示，上半年电站业务收入增幅较大，主要与回笼资金需求有关。公司去年亏损幅度较大，后续发展需要一定的资金，因此出售更多的电站变现。

储能业务的收入基本与去年同期持平，但利润贡献度高。今年上半年，东方日升的 " 储能系统、灯具及辅助光伏产品 " 业务收入为 4.76 亿元，占总营收的 6.39%；毛利率为 18.19%，毛利润占比高达 37.57%。

东方日升表示，公司储能产品以出口为主，而出口地又以美国为主，上半年受美国关税不确定性影响，储能业务收入几无增长。随着今年三季度新产能释放，以及关税谈判结果出炉，三季度储能业务已有明显起色。

整体来看，东方日升向下游电站、储能领域延伸，也符合近年来光伏行业一体化的趋势。一体化有助于规模扩张，增强盈利能力，且有助于自身产品消化。如东方日升的电站业务基本采用自身生产的组件。

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