《港湾商业观察》陈钱

近期，号称全球销量第一的鱼子酱企业杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下称，鲟龙科技）正在冲刺港交所，保荐人为中信证券和中信建投国际。

" 路漫漫其修远兮 "，这家给头等舱供应鱼子酱的企业谋求登陆资本市场已经十余年。公开信息显示，2011 年 10 月，鲟龙科技首次向创业板递交上市申请，却由于关联交易金额占总收入和利润的比例而被搁置。2014 年 9 月，公司再次递表创业板，同年 10 月获受理，历时四年后的 2018 年由于海外销售、存货水平以及股权架构被再次否决。2022 年 12 月，公司转战深交所主板，未果后又转向新三板，于 2024 年 3 月在新三板挂牌，今年 8 月自愿摘牌。

对于此次从 A 股转战港股，公司表示，联交所作为国际金融市场的领导者，可为公司提供直接进入国际资本市场的途径，拓宽公司的融资渠道及股东基础，加强国际曝光度，且可为公司拓展国际市场业务提供更佳平台，进一步提升品牌知名度与业务形象。

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六成以上收入来自欧美

招股书及天眼查显示，鲟龙科技成立于 2003 年，2010 年改制为股份有限公司，截至最后可行日期，公司法人兼董事长，单一最大股东王斌先生直接持有公司 6.36% 的股权，并通过淳安卡露伽人、杭州卡露伽人及杭州鲟龙人间接持有 28.28% 的股份，合计持有 34.64% 的股份，实控人陈夏鑫直接持有 12.67% 的股份。

鱼子酱因其极度稀缺、独特口感和深厚文化，与鹅肝、松露并列世界三大珍馐。鲟龙科技作为全球最大的鱼子酱企业，公司九成以上的收入都是来自鱼子酱的销售。根据灼识咨询资料，鲟龙科技自 2015 年以来连续 10 年实现鱼子酱销量全球第一。2021 年 -2024 年，公司的鱼子酱销量持续占全球市场的 30% 以上。

2022 年 -2024 年及 2025 年 1-6 月（报告期内），公司营收稳健增长，分别为 4.91 亿元、5.77 亿元、6.69 亿元、3.02 亿元，期内利润分别为 2.33 亿元、2.73 亿元、3.24 亿元、1.76 亿元。

不过，虽然鲟龙科技总部位于国内，但其鱼子酱产品主要销往国外，各期来自海外销售的收入占比分别为 79.8%、76.7%、80.1%、80.9%，其中欧美地区就占六成以上，客户群体主要为全球鱼子酱公司和精致食品公司。招股书显示，其自有旗舰品牌 " 卡露伽 " 鱼子酱远销欧美、亚太等高端市场，并常年为汉莎航空、新加坡航空及国泰航空等国际航司头等舱供应产品。

不过需要注意的是，虽然公司开创有自有品牌卡露伽，但其在海外的产品主要以第三方品牌进行销售，各期第三方品牌的销售占比达 67.2%、61.4%、64%、68.8%。

对此，公司表示，以第三方品牌销售的客戶在海外拥有悠久的历史及良好的记录，通过利用彼等的消费者信任和本地化营运能力，能扩大产品的覆盖范围，加速在主要市场的渗透率。

以第三方品牌销售能快速打开市场，但也一定程度增加了公司的成本开支。各期，鲟龙科技的销售及市场开支分别为 3259.2 万元、3461.7 万元、4882.6 万元、2461.1 万元，占营收的比重分别为 6.6%、6%、7.3%、8.2%，行政开支分别为 3250.5 万元、7191.3 万元、3916 万元、1966.4 万元，占比分别为 6.6%、12.5%、5.9%、6.5%。

其销售开支和行政开支主要为销售及市场推广人员的薪资福利开支、广告费用、折旧摊销开支以及差旅费等。

但作为鱼子酱的头部企业，鲟龙科技的毛利率一直稳定在 65% 以上，各期分别为 65.6%、70.1%、66.3%、71.3%。

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供应商较为集中，经营现金流巨幅下滑

毛利率常年稳定在 65% 以上或离不开在上游供应商中的议价权。各期，公司向前五名供应商的采购额分别为 1.11 亿元、1.25 亿元、1.79 亿元、1.29 亿元，采购占比达 68.8%、66.6%、61.2%、65.7%，主要为饵料及鲟鱼供应商。

鲟龙科技指出，在原材料供应采购商，公司针对供应商执行严谨的多元化采购策略以确保供应的稳定性与成本效益。在价格上，公司密切关注原材料价格变动，通过与供应商保持长期稳定的合作关系，公司能以具有竞争力的价格获得原材料。

采购相对集中同时，公司的应付账款及应付票据逐年增加，各期分别为 7120 万元、8951.2 万元、1.08 亿元、1.09 亿元，并且应付款项及应付票据的周转天数也由 2022 年的 170.9 天增加至 226.4 天。公司表示应付账款的增加主要系饲料采购及鲟鱼采购量的增加。

鲟龙科技进一步表示，公司的贸易票据应付款项维持稳定，公司现金流状况良好。

但进一步观察发现，公司的经营现金流虽然连年为正，但今年 6 月末出现较大幅度的下滑。各期，鲟龙科技的经营现金流分别为 1.69 亿元、2.6 亿元、2.53 亿元、3929.3 万元，今年 6 月末较去年末下滑 84.5%。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，公司虽然营收利润稳步增长，毛利率也维持在较高水平，但今年上半年经营活动现金流大幅下滑，这一情况不容忽视。同时，公司业务六成以上来自欧美，在当前复杂的国际形势下，欧美若出台针对鱼子酱高端产品的关税政策调整，将直接增加公司的销售成本，削弱产品价格竞争力。

袁帅进一步分析到，从市场需求看，鱼子酱作为高端产品，欧美市场有着较为成熟且庞大的消费群体和稳定的需求，而由于消费习惯、竞技水平等因素，在其他地区很难短期内找到与欧美市场同等规模和需求水平的市场替代，若欧美市场受阻，将直接影响公司的盈利能力和可持续发展。

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三年分红近 3.6 亿

此次港股 IPO，公司募资主要用途为：1，水产养殖及产能扩张及现有养殖加工基地技术升级；2，扩大全球销售渠道，增强 " 卡露伽 " 品牌认可度和吸引力，提升市场渗透率；3，加强研发能力，升级数字化信息系统，提升用于业务营运的数字基础设施；4，战略性的投资或收购；5，营运资金及一般用途。

招股书显示，截至今年 6 月末，公司共有 8 个养殖基地，分布于浙江千岛湖和乌溪江、江西柘林湖、辽宁青山湖以及湖南四川等优质水域。

报告期内，公司位于浙江衢州和江西柘林的加工基地的产能利用率分别为 70.4%、77.1%、90%、85.3%。

另外值得一提的是，虽然公司此次募资也将用于研发，但其长年的研发投入远低营销的投入。报告期内，鲟龙科技的研发开支分别为 1796.3 万元、2271 万元、2423.1 万元、1229.1 万元，研发费用率为 3.7%、3.9%、3.6%、4.1%。

公司在招股书中坦言，鲟鱼育种选育、生态健康养殖以及鱼子酱的加工等环节都有极高的技术要求和长期研发投入，必须依赖高度标准化及精细化的技术方能确保产品品质稳定。

对于研发投入的相对较低如何保证核心竞争力的持续，鲟龙科技进一步解释，技术层面，公司建立了鲟鱼全人工繁殖与良种选育、分子生物学雌雄鉴别、科学生态养殖、鲟鱼疾病综合防控与治疗等涵盖鲟鱼及鱼子酱价值链各关键阶段的全链条技术体系。未来将加大科技投入，推动全产业链技术创新，巩固行业领导地位，加快产品类别拓展。

不过另一方面，谋求登陆资本市场的同时，公司的分红也一直未停下脚步。2022 年、2023 年及今年 1-6 月，鲟龙科技分别进行了 2.32 亿元、8160 万元、4510 万元的现金分红，累计分红 3.59 亿元。结合王斌、陈夏鑫分别持股 34.64%、12.67%，也就是说，两人分别分走 1.24 亿元、4546 万元以上。

袁帅认为，从公司 2011 年起就多次尝试登陆不同的资本市场板块，可以看出对资本市场的强烈渴望，期望通过上市获得更多的资金支持。但同时大股东却陆续通过分红套现上亿，这种一边追求上市融资一边大量套现的行为易引发外界对公司动机的质疑。尽管有可能是大股东出于自身资金需求或其他原因，但无论如何，这都会给市场传递出一种不太积极的信号，影响投资者对公司上市后表现的预期。

天眼查显示，截至今年 11 月 11 日，鲟龙科技共涉及 17 起司法案件，其中 88.24% 的案件身份为被告，35.29% 的案件案由为种植、养殖回收合同纠纷。（港湾财经出品）