《港湾商业观察》施子夫

近期，北京天星医疗股份有限公司（以下简称，天星医疗）递表港交所获受理，中信证券和建银国际为联席保荐机构。

在递表港交所之前，天星医疗还曾谋求过上交所科创板的上市。不过在 2025 年 6 月 6 日，上交所终止天星医疗的科创板 IPO 审核，原因为其保荐机构中金公司申请撤销保荐。

在外界看来，保荐机构单方面申请撤销 IPO 的情况并不多见。而重新递表港股后，原保荐机构中金公司也再无踪影。

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前五大客户集中度明显提升

天眼查显示，天星医疗成立于 2017 年，是一家专注全方位临床运动医学解决方案的创新型医疗器械公司。

据灼识咨询数据，按 2024 年销售收入计，天星医疗是中国最大的国产运动医学解决方案提供商。依托自主研发的植入物、有源设备、相关耗材及手术器械，公司提供肩、膝、髋、足╱踝、肘、手╱腕关节的肩袖、韧带、半月板等软组织损伤治疗，也提供运动康复及预防的全方位解决方案。

根据同一数据，就 2024 年的销售收入计，天星医疗的市场份额约占中国运动医学市场的 6.5%。

截至最后实际可行日期，天星医疗拥有国内最全面的运动医学产品，涵盖植入物、有源设备及相关医疗耗材及手术工具等 52 款产品，提供整体临床运动医学解决方案。第三类医疗器械 20 款，5 款产品在中国市场上所有品牌中首个获批并应用于临床，10 款产品在国产品牌中首个获批并应用于临床。此外，公司在运动医学及智能康复领域的在研产品超过 35 个。

于往绩记录期间，天星医疗的收入主要来自销售植入物及手术设备及相关耗材。从 2022 年 -2024 年以及 2025 年 1-5 月（以下简称，报告期内），公司自植入物产生收入分别为 1.17 亿元、1.87 亿元、2.5 亿元和 8088.3 万元，分别占当期收入的 79.8%、78.2%、76.4% 和 72.6%。

同一时期，来自手术设备及相关耗材产生的收入分别为 2959.8 万元、5191.9 万元、7698.6 万元和 3045.2 万元，占当期收入的 20.2%、21.8%、23.5% 和 27.3%。

得益于主营业务的持续增长，报告期内，天星医疗实现收入分别为 1.47 亿元、2.39 亿元、3.27 亿元和 1.11 亿元，净利润分别为 4034.2 万元、5711.2 万元、9538.9 万元和 3259.6 万元，净利润率分别为 27.5%、23.9%、29.2% 和 29.3%。

同时，由于植入物贡献收入较高，其毛利率也极大影响当期天星医疗的毛利率水平。报告期内，公司整体毛利率分别为 70.9%、74.3%、69.6% 和 73.7%。

自 2023 年启动国际化战略以来，天星医疗来自除大陆地区的收入明显加大。报告期内，公司来自中国大陆地区的收入占比分别为 99.7%、97.2%、93.6% 和 81.6%，来自其他国家及地区的收入占比分别为 0.3%、2.8%、6.4% 和 18.4%。

需要指出的是，大陆市场的毛利率要明显高于其他国家及市场的毛利率水平。未来随着公司业务结构的调整，有可能出现毛利率下滑的情况。

期内中国大陆市场的平均毛利率分别为 71.0%、74.6%、70% 和 75.2%，其他国家及地区的毛利率分别为 50.4%、64.8%、63.5% 和 66.8%。

另外，天星医疗的前五大客户集中度也在逐年走高，与主要合作客户的稳定性及可持续性也将备受考验。报告期内，公司来自前五大客户的贡献收入分别为 4670 万元、1.27 亿元、1.89 亿元和 6280 万元，占各期收入分别为 31.9%、53.1%、57.7% 和 56.4%。

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存货周转天数增至 356 日

在营收规模逐年扩大的同时，天星医疗的存货周转天数出现了明显的放缓。截至 2025 年 5 月末，存货周转天数提升至 356 日，而这意味着存货占用了大量的流动资金，可能造成存货减值等经营风险问题。

报告期各期末，天星医疗的存货金额分别为 2710 万元、3930 万元、5720 万元和 7530 万元，存货周转天数分别为 254 天、204 天、184 天及 356 天。

另一边，报告期各期末，天星医疗的经营活动产生的现金流量净额分别为 5581.2 万元、7985.6 万元、9451.5 万元和 167.5 万元。在今年前五个月中，公司现金流水平较 2024 年末出现大幅流出。

天星医疗表示，2025 年 1-5 月现金流录得 167.5 万元主要包括：于预期扩大生产计划以调节下半年的预期销售增长，增加原材料采购额导致的存货增加；其他应付款项及应计费用减少；贸易应付款项减少。

其他财务数据方面，报告期各期末，公司的贸易应付款项分别为 592.5 万元、1290.0 万元、2355.0 万元和 1761.7 万元，其他应付款项及应计费用分别为 3477.9 万元、4017.3 万元、7778.0 万元和 4304.0 万元。

不过，好在天星医疗的账面资金整体处于不低的水平。报告期各期，公司的现金及现金等价物分别为 2.73 亿元、3.56 亿元、8996.8 万元和 1.61 亿元。

偿债能力方面，报告期各期末，公司的流动比率分别为 5.6 倍、5.7 倍、4.1 倍和 6.3 倍，速动比率分别为 5.1 倍、5.2 倍、3.7 倍和 5.4 倍。

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曾递表 A 股，估值暴涨与前实控人套现近 5 亿

在递表港交所之前，2023 年 3 月，天星医疗接受 A 股上市的合资格保荐人的辅导。2023 年 9 月，公司申请股份在上交所科创板上市。不过后又考虑到当时的市况以及科创板上市申请获批所需的时间较长，于 2025 年 6 月撤回科创板上市申请。

此次 IPO，天星医疗计划将募集资金主要用于：扩大生产能力并提升生产效率；面临临床需求的研发活动；商业化、销售及市场推广活动；提升全球营销活动；营运资金及一般企业用途。

而由于预期运动医学产品需求将激增，天星医疗表示，可能需要扩大生产能力。报告期各期末，公司的植入物生产设施利用率分别为 89.2%、105.6%、102.4% 及 97.2%；同期，手术设备及相关医用耗材的生产设施利用率则分别为 83.8%、81.4%、95.2% 及 91.6%。

然而，自身的研发实力也受到外界一定质疑。报告期内，公司的销售及分销开支分别为 3979.2 万元、6610.8 万元、6962.8 万元和 2429.9 万元，行政开支分别为 1126.9 万元、2616.5 万元、2276.8 万元和 816.9 万元，研发开支分别为 1829.9 万元、3502.4 万元、3725.2 万元和 1772.4 万元。

尽管天星医疗表示自身投入了大量资金用于升级现有产品及推进候选产品，但通过对比不难看出，公司各期的研发开支要明显低于同一时期的销售及分销开支。

截至最后实际可行日期，董文兴、天津吉康、天津普合及天津运康分别于本公司已发行股本的 33.14%、1.88%、2.36% 及 4.09% 中直接拥有权益。天津吉康、天津普合及天津运康各自的普通合伙人均为天津铂康，而天津铂康由董先生持有 99% 的权益。董文兴、天津铂康、天津吉康、天津普合及天津运康可共同控制公司已发行股本约 41.47% 的投票权。

外界还注意到，在首次递表科创板时的招股书中，天星医疗拟投入募资 10.93 亿元，包括拟投入 4.4 亿元苏州智慧工厂项目，2.19 亿元产品研发项目，1.33 亿元营销网络项目，3 亿元补充流动资金。

在更新后的招股书中，公司将募资计划中的 1.33 亿元营销网络项目砍去，并且将补充流动资金项目由原先的 3 亿元缩减至 2.2 亿元，募资总额缩减至 8.8 亿元。

市场还热议的是，在递表科创板前，天星医疗存在多名股东突击入股的情况，公司估值也在 3 年内暴涨四倍。

据 A 股招股书显示，2020 年 7 月，天星医疗第一次增资时，公司估值为 8 亿元。次年 3 月，公司股东以 23.22 元 / 注册资本的价格转让了部分持股，此时公司估值增至 10 亿元；11 月，奥博资本以 46.44 元 / 注册资本入股，公司估值翻倍至 21 亿元。递表前两个月，2023 年 1 月，雅惠锦霖、建兴医疗等公司以 75.41 元 / 注册资本突击入股，将公司估值推高至 35 亿元。

而天星医疗前实控人聂洪鑫在 IPO 前进行了多次股权转让，持股比例从成立时的 55% 降至 4.9%，累计套现 4.9 亿元。董文兴则取代聂洪鑫成为新实控人及控股股东，此次 IPO 前，董文兴合计控制天星医疗 41.47% 的股权。

" 在 IPO 前的估值暴涨最终上市后能否走势一致，存在较大不确定性。往往存在的可能是，上市后估值大降，尤其是波动较大的港股市场。" 有市场人士指出。

尽管 A 股递表伴随保荐机构撤保而告终，但此次天星医疗募资额的变动以及港股上市选择更换保荐机构还是引发外界无尽的猜测。（港湾财经出品）