文 | 恒心

来源 | 博望财经

近日，古井贡酒交出了一份令市场震惊的三季报。

据财报显示，第三季度古井贡酒实现营业收入 25.45 亿元，同比暴跌 51.65%；归母净利润 2.99 亿元，同比下降 74.56%，创下 2018 年以来的最大单季跌幅。

受此拖累，2025 年前三季度，古井贡酒累计营收 164.25 亿元，同比下降 13.87%；归母净利润 39.6 亿元，同比下降 16.57%。

这份成绩单远超市场预期——多家券商此前预测古井贡酒 Q3 净利润同比下滑幅度在 20%-50% 之间，最终近 75% 的降幅明显超出最悲观预估。

业绩公布后，资本市场一片哗然。

业绩深度调整，主动降速为渠道减负

古井贡酒此次业绩 " 滑铁卢 "，并非完全源于市场需求急剧萎缩，而是其主动进行的战略性调整。

2025 年三季度，古井贡酒面临渠道库存高企的压力，选择主动控制发货节奏，协助经销商去库存。这种 " 以空间换时间 " 的策略，导致古井贡酒单季营收同比腰斩，净利润大幅下滑 74.56%。

从关键财务指标可以清晰看出这一调整轨迹：截止 2025 年 9 月末，古井贡酒合同负债（即预收经销商款项）仅剩 13.44 亿元，较年初的 35.15 亿元锐减 61.76%。

同时，存货价值攀升至 98.47 亿元，比年初有所增加。这一减一增表明，渠道 " 蓄水池 " 基本消耗见底，而库存压力尚未完全缓解。

为应对渠道压力，古井贡酒在三季度明显放缓了回款要求。华创证券分析指出，古井贡酒明显放缓了货款结算节奏，以缓解经销商资金压力。

尽管短期业绩 " 放水 " 导致报表出清幅度大于实际消费下滑幅度，但古井贡酒管理层希望通过舍弃短期业绩，换取渠道健康度，为未来重新增长夯实基础。

产品结构分化，高端承压大众价位显韧性

在本轮调整中，古井贡酒各产品线表现呈现明显分化。

曾经带动古井贡酒冲向次高端的王牌产品古 20 受冲击最为严重。

据《快消前瞻》报道，古井贡酒核心大单品 " 年份原浆古 20" 属于 500-800 元的次高端价位，自 2018 年推出后被视为冲击次高端市场的战略武器，2023 年销售额一度突破 60 亿元，占其营收近 30%。

然而在行业下行周期，古 20 终端价格出现倒挂：市面实际零售价跌破 500 元 / 瓶，终端价低于 550 元左右的出厂价，导致渠道商利润受损、信心受挫。

为维护价格体系和品牌价值，古井贡酒在三季度几乎停止了古 20 等高价位产品的发货，严控终端折扣，这使得古 20 销量明显承压。

与高端产品承压形成对比的是，中低端产品展现出较强韧性。据华创证券等券商调研数据显示，三季度 " 古 16" 在婚宴等城市宴席消费带动下动销加快，" 古 8"、" 古 5" 等中端新品周转加速，老品库存加速去化。

古井贡酒 / 老瓷贡 / 老玻贡等凭借性价比优势，需求仍具韧性。

面对行业 " 寒流 "，古井贡酒也开始调整产品策略。2025 年以来，陆续推出多款新品以覆盖不同细分市场：包括 26 度的低度版古 20，复刻传统产品的老瓷贡、老玻贡，以及跨界的古井神力酒、草本威士忌等。

这些举措显示出古井贡酒试图上下延伸产品线，完善价位梯队。

行业寒冬蔓延，徽酒阵营整体承压

古井贡酒的业绩失速并非孤例，而是白酒行业深度调整的缩影。

2025 年三季度，白酒行业面临前所未有的挑战，" 量缩价跌、库存高压、消费分化 " 成为行业普遍现象。

A 股 20 家上市白酒企业中，超过八成在三季度出现收入或利润不同程度下滑。商务需求持续承压，大众消费保持一定韧性，婚宴、生日、日常聚会下降幅度相对较小。

在徽酒阵营中，2025 年前三季度，各家企业表现分化但整体承压。

迎驾贡酒营收同比下降 18.09% 至 45.16 亿元，归母净利润同比下滑 24.67% 至 15.11 亿元；口子窖是受冲击较大的企业之一，营收与归母净利润均出现超 20% 下滑；金种子酒是唯一未能实现盈利的徽酒企业，前三季度实现营收 6.28 亿元，同比下降 22.08%，净亏损 1 亿元，亏损同比扩大 0.97%。不过单从第三季度看，金种子酒营收同比增长 3.73%，归母净利润同比增长 74.42%，成为徽酒阵营中唯一实现单季营收、净利正增长的企业，但这主要源于其缩减了市场费用投入。

白酒行业正经历一轮罕见的系统性降温。开源证券指出，短期来看，白酒需求基本接近底部位置。当前行业负面信息基本已被市场消化，短期基本面触底，但中长期行业趋势仍需观察宏观经济走势，后续复苏斜率可能更加平缓。

面对行业寒冬，古井贡酒也不得不调整其雄心勃勃的扩张计划。在 2024 年年报中，古井贡酒曾提出 2025 年拟实现 " 营收稳健增长 "，并在经销商会议上提出 2025 年要冲向 300 亿营收目标。

然而，从前三季度的经营情况看，古井贡酒今年的经营目标已难实现。

四、短期阵痛与长期布局，艰难平衡

在业绩大幅调整的背后，古井贡酒正试图在短期阵痛与长期布局间寻找平衡。

渠道健康化是当前首要任务。三季度古井贡酒大幅放松对经销商的回款考核，甚至主动补贴渠道帮助去库存。这种策略使得销售费用率大幅攀升。但这是其为维护渠道生态不得不付出的短期代价。

全国化与次高端战略仍是长期方向。尽管短期受挫，古井贡酒并未放弃 " 全国化、次高端 " 的战略目标。

产品创新与年轻化探索同步推进。古井贡酒推出 26 度的低度版古 20，瞄准年轻消费群体偏好的低醇口感与轻度混饮市场；同时通过老瓷贡、老玻贡等性价比产品巩固大众市场基础。

这些举措显示古井贡酒正积极适应消费趋势变化。

面对行业寒冬，古井贡酒也开始注重费用管控，削减营销投入以保利润。2025 年前三季度古井贡酒销售费用 45.08 亿元，同比有所下降。

告别了过去高投入冲刺规模的模式，古井贡酒正转向更精细化的费用管理。

展望未来，多家券商认为古井贡酒最坏的时期可能正在过去。其中，华创证券指出，古井贡酒 " 主动卸下包袱、轻装上阵 "，为春节动销反弹做好准备。

总结

白酒行业的寒冬中，古井贡酒的深度调整只是一个缩影。

对于古井贡酒而言，短期阵痛或许是为未来健康发展必须付出的代价。随着渠道库存逐步去化，以及春节消费旺季的来临，这家徽酒龙头有望在 2026 年迎来复苏契机。

但经历此轮调整，白酒行业或许将告别过去高增长预期下的盲目扩张，转向更加注重质量与可持续性的新发展逻辑。至于结局如何，博望财经将持续关注。