摘要：

1、市值飙升：百利天恒凭借与 BMS 达成的高额授权合作及在 ADC 领域的技术领先性，快速实现市值跃升，并具备全球化布局的潜力。

2、大客户依赖：公司高度依赖 BMS 里程碑收入 " 续命 "，创新药尚未商业化，现金流承压，未来三年资金缺口仍超过 48 亿元。

3、现金流承压：全球商业化投入巨大、研发烧钱且不容中断，任何临床或融资环节出问题，都可能动摇其 " 入门级跨国药企 " 目标。

在港股正式挂牌前的第三个工作日叫停 IPO，这样的剧情在药企里罕见，甚至在整个港股市场都极为少见。而市值千亿的四川百利天恒药业股份有限公司（简称 " 百利天恒 "，688506.SH）就做了这件事，也难怪外界震惊。

近日，百利天恒决定延迟原订于 11 月 17 日（星期一）H 股的全球发售及上市，而原因仅简单表示为 " 鉴于现行市况 "。按此前计划，百利天恒准备在香港联交所发售 863.43 万股股份，最高发售价 389 港元 / 股，募集资金约 33.59 亿港元。

延迟发售后，百利天恒表示将在 11 月 17 日退还申请款，包销协议也随之失效，公司将与整体协调人重新评估上市时间表。

百利天恒为了登陆港交所，前后已经准备了一年多，从 2024 年 7 月首次提交申请，到 2025 年 1 月和 9 月两度更新材料，最终到 10 月底才拿到聆讯许可。公司高层此前还多次对外强调，港股上市是其国际化战略的关键一步，有利于推动全球临床试验和商业化布局。

01 资金缺口高达 48 亿的 " 假设 "

百利天恒港股的定价并不便宜，截至 11 月 17 日收盘，其 A 股股价为 367 元 / 股，港股发售价 389 港元 / 股计，约为 A 股股价的 97 折。而从中小散户的角度看，投资百利天恒的入场门槛约 3.9 万港元每手，这个门槛可不算低。

从近年来 A 股上市公司赴港二次上市的案例来看，其港股发售价平均会较 A 股折价 20% 左右（折价区间在 10%-35% 左右），只有极少数优质龙头股会溢价发行，比如宁德时代所设价格上限较定价当日 A 股收盘价零折扣。

百利天恒上述发行定价也算 " 高调 " 出场，但能否获得市场认可没有得到验证，而最坏的结果就是破发，这当然是投资机构不愿看到的结果。

考虑到百利天恒计划发售前，港股已经不少上市公司出现破发，百利天恒采取延迟发售，至少是规避了暂时的风险。

值得注意的是，就在公司对外强调上市延迟不会影响业务发展的时候，百利天恒的资金状况已经开始成为市场绕不开的担忧。

今年 5 月，百利天恒在回复上交所关于公司定增融资的问询函时曾披露：截至 2024 年末，百利天恒现金储备净额约 30.27 亿元；2025 至 2027 年经营活动需求 52.2 亿元、拟实施的资本性支出 8.85 亿元及安全现金储备 17.4 亿元；扣除 2024 年末 30.27 亿元现金储备后，公司未来三年整体资金缺口为 48.19 亿元。

其实更重要的是，百利天恒上述资金缺口的预测，是在一个较为 " 稳定 " 的模型上得出的结果。

也就是：剔除 BMS（百时美施贵宝） 协议里程碑款项流入和本次募投项目支出后 2025 年至 2027 年的经营性现金流净额，假设 2025 年至 2027 年的经营活动资金需求水平与 2025 年 1-3 月保持一致。

但从过往财报期来看，在负债、研发支出等关键指标上，百利天恒的数据都在增长。比如，在 2022 年至 2025 年上半年，百利天恒债务持续上升，包括银行借款、租赁负债及售后租回应付款项在内，债务合计分别为 5.47 亿元、6.88 亿元、20.69 亿元 31.17 亿元；

再看研发支出，同样是在 2022 年至 2025 年上半年，其研发开支分别为 3.75 亿元、7.46 亿元、14.43 亿元和 10.39 亿元。

不难看出，百利天恒在 " 假设 " 的基础上得出的资金缺口，在未来实际运营中，还要进一步验证。

9 月份，百利天恒通过 A 股定向增发募集了约 37.64 亿元资金，虽然这笔融资在一定程度上缓解未来 3 年的资金压力，但仍未完全覆盖资金缺口。

02 靠许可收入 " 续命 "

百利天恒目前是极度依赖和 BMS（百时美施贵宝）的合作，BMS 带来的收入占了百利天恒整体收入的 90%，这在公司的财报中有明显的体现。

2023 年，百利天恒亏损 7.8 亿元；2024 年，因 BMS 的 8 亿美元首付款的到账，当年 BMS 销售额占年度总额比例为 91.61%，公司净利润直接跳到 37.08 亿元；2025 年上半年，百利天恒再次转亏 11.18 亿元；而 2025 年第三季度，因为触发 2.5 亿美元里程碑收入，又扭亏为盈。

BMS" 转账 " 进度直接决定了百利天恒的 " 补血 " 强度，尤其在创新药尚未商业化之前，仿制药和中成药的收入很难覆盖研发成本。

此外，百利天恒的研发投入在不断扩大。2025 年前三季度，研发费用就达到 17.72 亿元，同比增长 90%，研发费用率高达 86%。

研发费用的增加对百利天恒的现金流带来极大压力，今年前三季度经营活动现金流净额为 -18.92 亿元，同比暴跌 142.1%。自 2021 年以来，百利天恒经营活动现金流净额只有 2024 年因许可收入的 " 例外年份 " 是正数。

这种持续 " 投入—亏损—再投入—再亏损 " 的循环，是创新药企业的典型轨迹，但百利天恒的问题在于，目前主要依赖 BMS 的首付款和里程碑为收入来源，是否能作为长期稳定现金流？

百利天恒的长远发展需要源源不断的资金，这让它的上市不仅是 " 战略动作 "，更是 " 生存动作 "。

不过，在公司利润经理 " 盈亏反复 " 的同时，百利天恒实控人朱义的薪酬却稳定上涨，这也成为投资者对百利天恒的 " 课外话题 "。

资料显示，在过去三年，朱义的薪酬却逐年上涨，从 112.01 万到 245.95 万再到 334.98 万。

与此同时，公司董事朱海在 2024 年获得了高达 577.3 万元的薪酬，其中包含一笔专项工作奖金。

03 四川新首富的 MNC 梦想能否实现？

百利天恒由朱义、张苏娅、朱英、新疆新玺股权投资有限合伙企业、杭州融高股权投资有限公司共同发起设立的股份有限公司。

百利天恒实控人为朱义，2011 年 11 月至今，朱义任公司董事长、总经理；目前兼任公司首席科学官及核心技术人员，百利药业董事长，多特生物执行董事、经理，盘古资本执行董事，SystImmune 董事长、首席科学官。

在百利天恒对港股发售做出延期决定之前，实控人朱义已经以 1150 亿元的身价登上 2025 胡润百富榜四川首富的位置，身家暴涨数倍。

百利天恒曾在 2014 年开启在深交所创业板的上市之路，但因为部分银行账户以私人名义开具、主要产品均价下滑等问题，被终止审查。

后来百利天恒改道上交所科创板，最终在 2023 年初成功上市，但募资规模从最初计划的 14.22 亿元缩水到 9.9 亿元。

如今公司冲刺港股再度遇阻，这些过往经历也被重新拿出来审视。

百利天恒目前最具市场关注度的资产，就是与百时美施贵宝（BMS）合作的 ADC 新药 BLB01D1（izabren）。这项潜在总金额高达 84 亿美元的授权合作，一度刷新国内创新药外授权的纪录，也直接带动了公司市值的十倍上涨。

但百利天恒的商业化路径和许多传统药企截然不同。公司尚无任何创新药上市销售，药品收入主要来自仿制药和中成药，而相关收入近年来呈现明显下滑，百利天恒司几乎只能依赖 BD 模式（对外授权）推进业绩。

值得警惕的是，首付款虽然动辄数亿美元，看上去气势惊人，但在整个交易链条中并不算高，一旦项目后续进展不顺，多数企业最终只能拿到首付款。

行业内已有不少类似的案例，市场对百利天恒的估值能否长期站稳，并不像短期股价一样轻松。

百利天恒在投资者关系活动中多次强调，未来几年将重点冲刺全球商业化，希望在 2029 年成为 " 入门级跨国药企 "，但公司的研发投入和资金缺口也在调研纪要里被明确提及：未来三年资金缺口超过 48 亿元，研发投入预计超过 43 亿元，而单单成为入门级 MNC，就需要超过 10 亿美元的资本投入。

即使把 2.5 亿美元里程碑收入和 37.64 亿元定增算进去，公司距离这个目标仍有明显差距。

换句话说，百利天恒的未来并非没有机会，但这家已经被视为 "ADC 龙头 " 的公司，其长期成功依赖多个前提：BMS 的临床必须顺利推进；izabren 必须成功获批并商业化；公司必须持续获得大额融资；研发投入不能中断；全球供应链必须如期建成；同时，还要建立自身的销售体系。

其中任何一个环节出问题，都可能带来重大影响。

百利天恒不是第一家在港股临近上市时选择 " 踩刹车 " 的药企，却是最具代表性的一个：它拥有行业领先的技术、全球化布局的野心，却同时背负着成药 " 造血 " 能力弱、对外依赖过强的结构性掣肘。

延迟上市可能会让公司暂时避开破发，但无法避开经营压力。对于一家志在全球的创新药企业来说，真正的考验，才刚刚开始。