今年以来 H 股股价累计涨幅已超 90% 的阿里巴巴（09988.HK），却在公布 2025 年 9 月财季业绩后承压，原因何在？今年上半年硬挤进外卖赛道挑战美团（03690.HK）和京东（09618.HK），到底为了啥？效果如何？

收入增长，利润却显著下滑

截至 2025 年 9 月 30 日止的 2026 财年第 2 财季，阿里巴巴（BABA.US）收入同比增长 4.77%，至 2,477.95 亿元（单位人民币，下同），中国电商、国际电商和云智能业务分别实现 15.51%、9.87% 和 34.50% 的收入增长，抵消了处置高鑫零售和银泰业务、菜鸟收入下降等的负面影响。

季度经调整 EBITA 按年下滑 77.63%，至 90.73 亿元，中国电商分部利润下滑 76.32%，抵消了国际商业分部扭亏为盈以及云智能集团利润率改善的正面影响。中国电商业务利润之所以下滑，或主要因为即时零售的投入，我们将在下文详解。第 2 财季的非会计准则净利润按年下降 71.65%，至 103.52 亿元。

9 月财季，阿里以 2.53 亿美元的总价回购了 1,700 万股普通股，到 9 月末仍有 191 亿美元的回购额度，大约相当于其当前美股市值 3,746 亿美元的 5.10%，有效期至 2027 年 3 月。

值得留意的是，阿里巴巴的资本开支明显增加，9 月财季和 2026 财年上半年，阿里来自经营活动产生的净现金流入分别为 100.99 亿元和 307.71 亿元，但是资本开支却分别高达 295.85 亿元和 701.77 亿元，导致其产生自由现金净流出分别为 218.40 亿元和 406.55 亿元。

其资本开支主要用于：

1）云业务、运营其移动平台和网站相关的电脑等设备购置和数据中心建设；

2）因购置物流服务和直营业务设施的相关支出，

以及 3）因建设企业园区和办公设施而购置土地使用权相关支出。

2025 年 9 月 30 日，已签约但尚未计提的资本性支出承诺总额达到 294.83 亿元。

即时零售是 " 得 " 还是 " 失 "？

9 月财季，阿里的中国电商业务收入同比增长 15.51%，至 1,400.72 亿元，其中贡献占比最高的电商业务收入同比增长 8.96%，至 1,029.33 亿元；即时零售收入则大增 59.95%，至 229.06 亿元，主要得益于 2025 年 4 月底推出的 " 淘宝闪购 " 所带来的订单量增长，但是其投入也不少，显著拖累了利润表现，分部 EBITA 则显著下滑 76.32%，至仅 104.97 亿元。

若剔除即时零售业务的亏损，管理层表示中国电商业务的 EBITA 将实现中个位数的同比增长，预计未来调整后 EBITA 可能继续出现季度环比波动，主要因为激烈的竞争和对用户体验的重大投资。尽管阿里没有具体披露即时零售的细分调整 EBITA 数据，但从其中国电商业务的季度经调整 EBITA 显著收缩 76%，可见即时零售的杀伤力，抵消了其中国电商业务相对较为稳定的利润。

蒋凡透露，过去几个月，阿里在优化即时零售单位经济效益方面取得了显著进展：订单结构有所改善，订单量增长带来的规模经济效应推动了物流成本的明显下降。自 11 月以来，即时零售的每单位经济亏损已较 7-8 月缩小一半：首先，在订单结构优化方面，过去两个月，高价订单的占比有所提升，最新数据显示，非饮品订单现已占总订单的 75% 以上，平均订单价较 8 月实现了双位数增长，这促进了即时零售整体 GMV 份额的提升。第二点关于物流，随着订单规模的扩大，即时零售在履约物流方面实现了非常明显的规模经济，配送速度快于去年同期，而每单平均物流成本显著下降。

他表示，实际上，目前每单平均成本甚至低于其开始大规模投资即时零售之前的水平。在此基础上，即时零售保持了稳定的订单份额，GMV 份额保持稳定并呈上升趋势，而单位亏损在收窄，用户留存和购买频次均超出预期。

他还透露，相关实体电商类目有显著提升，特别是实体电商中的生鲜杂货、保健品和超市板块。例如，近几个月来，盒马和天猫超市的即时零售订单量较 8 月增长了 30%，目前其正积极将商家和品牌引入淘宝即时零售网络，未来将进一步加速关键零售类目与即时零售模式的整合与协同。

蒋凡认为，即时零售模式与更广泛的阿里巴巴生态系统具有巨大的协同潜力。在第一阶段已成功实现了规模的快速扩张。在第二阶段，单位经济效益优化正按预期推进，为即时零售业务的长期可持续性奠定了坚实基础，并增强了阿里对持续长期投资即时零售的信心。在下一阶段，阿里将通过运营升级继续完善用户体验，重点关注高价值用户和拓展零售类目。即时零售是淘宝天猫集团平台升级的核心战略支柱。其目标是在三年内为平台创造 1 万亿元人民币的 GMV，从而推动相关类目的市场份额增长。

另一方面，CFO 徐宏也透露，9 月财季可能是这些投资规模最大的季度，随着效率提升、单位经济效益改善以及该业务规模趋于稳定，可以预期到下个季度这些投资规模将显著缩减。但阿里仍将根据市场竞争情况动态调整投资的节奏和规模。值得留意的是，在电商业务的客户管理收入方面，阿里从去年 9 月开始收取支付处理费，从下个季度开始，由于基数效应，增长可能会出现放缓，不过其首要和最主要目标是为中长期赢得市场份额，将果断投资于消费者和商家，并继续推进电商平台的商业模式升级，在这个过程中，客户管理收入和 EBITA 会出现短期波动。

9 月财季，阿里的国际商业业务实现扭亏为盈，季度收入同比增长 9.87%，至 347.99 亿元，分部 EBITA 为 1.62 亿元，而上年同期为亏损 29.05 亿元。

阿里管理层表示，展望未来，虽然继续提升运营效率，但由于在特定市场的战术性投资，国际业务的调整后 EBITA 可能季度环比波动。

云智能与未来的资本投入

9 月财季，云智能分部收入同比增长 34.50%，至 398.24 亿元，分部 EBITA 同比增长 35.44%，至 36.04 亿元，分部 EBITA 利润率按年提升 0.06 个百分点，至 9.05%。

管理层表示，云智能集团利润率提升，主要受公共云收入增长驱动，包括 AI 相关产品采用率的提高。AI 相关产品收入继续以三位数速度增长。9 月财季 AI 相关产品收入占外部客户收入的比重超过 20%，且其贡献持续增加，看到 AI 产品在更广泛的企业客户中加速采用，且越来越侧重于包括代码辅助在内的增值应用。

CEO 吴泳铭表示，期内阿里继续加强全栈 AI 能力，涵盖高性能 AI 基础设施、基础模型和 AI 开发框架，旗舰模型 Qwen-3 Max 在真实世界编码任务、智能体工具使用能力等专业评估基准中位处于领先水平。阿里云也在多个细分领域扩大市场份额，最近，NBA、万豪中国、银联和博世等企业已与阿里云在 AI 项目上展开合作。

上周，阿里推出 Qwen 应用，目的是通过其最新模型打造最先进的个人 AI 助手。在企业 AI 方面，其目标是打造世界领先的全栈 AI 解决方案，服务于各行业企业；对于消费者，其目标是利用一流的模型和阿里的生态系统，打造原生 AI 优先的应用。

他预计 Qwen 将逐步整合电商、地图、导航、本地服务等，成为日常生活的 AI 入口，期待随着 AI 创新和生态协作相互促进，在消费领域创造用户价值。

阿里表示未来将继续投资于客户增长和技术创新，以提高 AI 基础设施云的采用率，巩固市场领导地位。

对于未来资本开支计划，吴泳铭表示，最关键的优先事项是能够持续训练自己的基础模型，以确保其持续迭代和升级基础模型的能力，通过解锁新的用例来释放新的需求和获取新客户；接下来是看 Token 的消耗量、Token 质量以及客户为这些 Token 付费的意愿，目标是逐步增强付费的意愿。

另一个优先事项在推理方面，主要考虑的是平台上的推理即服务，其创建了百炼平台来服务于全球客户，希望确保这些 AI 资源能够 24 小时高效运转，关键是确保 AI 服务器能够全天候满负荷运行，从而产生更多的 Token。因此百炼对其来说是一个非常关键的资源池，优先级相对较高。

他还透露，看到 AI 服务器的价值链上游仍处于严重的供不应求阶段，所有正在运行的 GPU（包括上一代 GPU）都在满负荷运行，所以展望未来三年，AI 泡沫应不会是大问题。

未来，阿里将继续投资于两大核心战略支柱："AI+ 云 " 和 " 消费 "，将同时推进企业 AI 和消费者 AI，释放阿里各业务间更深层次的协同效应，并利用这些引擎驱动阿里巴巴的长期增长。

阿里的 " 所有其他 " 分部包括盒马、菜鸟、阿里健康（00241.HK）、虎鲸文娱集团、高德、智能信息、灵犀互娱、钉钉等。该分部于 9 月财季收入同比下降 25.47%，至 629.69 亿元，主要因为处置高鑫零售和银泰业务导致收入下降，以及菜鸟收入下降，抵消了盒马、阿里健康和高德的收入增长。分部经调整 EBITA 仍为亏损 33.70 亿元，较上年同期扩大超 83.85%，技术业务的投入增加，抵消了虎鲸文娱集团和其他业务的经营业绩改善所带来的正面影响，管理层透露，高德已连续三个季度实现盈利。

另外，管理层表示，" 所有其他 " 分部包含一系列创新举措，包括几项战略性的 AI 驱动的技术基础设施和业务，包括基础模型和 AI 应用，未来将继续投资于这些举措以实现未来增长。

结语

阿里于 2026 财年第 2 财季的表现，凸显了其正以短期利润换取长期战略布局的决心。该公司继续为未来投入，在收入保持增长的同时，其利润与现金流因重注即时零售和 AI 基础设施而承受显著压力。

尽管阵痛明显，但一些积极信号已经显现：即时零售的单位经济效益正在改善，云业务中与 AI 相关的收入呈现出三位数的高增长，以及国际商业业务实现了扭亏为盈，这些都为其后续发展注入了潜力。

然而，在这些积极的战略投入背后，该公司也面临着不容忽视的竞争风险。

核心风险在于多线作战带来的持续压力。在即时零售领域，阿里面对的是已经建立起强大网络效应和履约能力的美团，以及拥有成熟供应链体系的京东。这场三强争霸意味着阿里需要持续投入大量资源用于用户补贴和物流建设，这可能在未来几个季度继续侵蚀其整体利润。

云业务竞争格局同样激烈。尽管阿里云在 AI 相关产品上取得了三位数增长，但整个云计算市场正面临腾讯云、华为云等对手的激烈价格竞争和技术追赶。维持技术领先地位需要持续的资本开支投入，而 2026 财年上半年自由现金流转为负值（净流出 406.55 亿元）已经显示了这种投入的强度。

国际业务能否持续好转，仍需要继续观察未来的表现。

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