本文来自格隆汇专栏：兴业研究；作者：张峻滔 付晓芸 郭嘉沂

贵金属

10 月末至 11 月中旬，黄金多次向下试探 3900 至 4000 美元 / 盎司，特别是在 11 月中比特币跌破 10 万美元大关带来的抛售潮中黄金依然稳守 4000 美元 / 盎司关口，表明下方承接盘较强或者是在 4000 美元 / 盎司之下多头减仓意愿明显下降。

短期美元美债区间运行，不过当前美国就业市场已经处于需要高度警惕的阶段，未来随着美国库存周期探底，就业市场压力可能进一步加剧。因此美联储大概率会延续降息周期，创造有利于黄金的宏观环境。而且从以往黄金相较于比特币的 BETA 来看，库存周期尾部 BETA 往往处于相对高位，随着库存周期临近结束以及新库存周期开启，BETA 会出现回落，意味着比特币短期波动仍会对于黄金造成扰动，但随着时间演进，影响会逐步回落。黄金未来几周总体震荡，可逢下探继续买入布局来年暖春行情。

白银总体强于黄金，金银比或仍有回落空间。黄金境内外价差快速回升至 0 后，围绕 0 值波动。近期黄金阶段性反弹行情中，境内总体弱于境外。

一、市场复盘

2025 年 10 月末美元流动性一度紧张带动黄金再度测试 3900 美元 / 盎司未果，后美国政府开门预期下流动性改善，黄金白银集体反弹，伦敦金最高反弹至 4244 美元 / 盎司，伦敦银则逼近前高 54.5 美元 / 盎司，Comex 白银反弹超过 10 月 17 日高点也一度逼近 54.5 美元 / 盎司。11 月初后美元流动性边际改善，不过 11 月 14 日北京时间凌晨 1 点 40 左右比特币跌破 10 万美元心理关口后，美股、美债、黄金、白银集体遭遇抛售，仅美元指数在 11 月 14 日凌晨 1 点 50 后走强。此后比特币和美股抛售加剧，黄金和白银也继续遭遇抛售，美债短暂抛售后于 11 月 17 日企稳，美元指数则连续走强至 11 月 20 日。不过黄金向下触及 4000 美元 / 盎司后一度涌现买盘，带动黄金小幅企稳，谷歌新模型（11 月 18 日）、英伟达财报（11 月 20 日凌晨）超预期一度带动美股反弹，但此后美盘美联储理事 Lisa Cook 关于美股估值过高的言论，叠加期权效应带来美股罕见的高开低走大逆转，比特币也短暂反弹后延续跌势，同期黄金总体震荡于 4000-4100 美元 / 盎司。11 月 21 日北京时间 20：30 美联储理事威廉姆斯表态认为近期仍存在降息空间，美股抛售潮减弱，比特币自 80000 美元关口大反弹，全日收长下影。

截至 11 月 26 日，相较于 10 月底，伦敦金上涨 3.98%，伦敦银上涨 9.59%，上海金上涨 2.19%，上海银上涨 7.00%，金银比下跌 5.08%。

在过去的一个月中，黄金与白银正相关性增强，与美元指数负相关性增强，与美债收益率保持负相关性有所下降，与铜转为正相关，与比特币负相关性有所减弱。

比价方面，2025 年 11 月金银比回落。价差方面，11 月境内外价差围绕 0 值波动。

持仓方面，2025 年 11 月黄金 ETF 净流入 1.75 万盎司，流入量大幅回落。

二、交易逻辑

2.1 美国就业市场触发预警

随着美联储的政策重心转向 " 充分就业 "，并且美国 CPI 同比短期大概率已经达峰即将边际回落，就业市场的走向是决定政策路径的关键。

失业率是美联储的唯一官方就业市场指标。虽然失业率在周期尾部的突变往往难以捕捉，但如果将失业率转换为环比变动值并计算其 3 个月滚动累计值，可以发现在 1980 年以来的经济复苏期的大部分时间，失业率环比累计变动值为负。当失业率环比累计变动值达到 0.2%~0.4%，可以视为经济放缓的预警信号。此时往往对应着一轮库存周期的尾部，美联储也会采取预防性的降息措施。1980 年以来，当失业率环比累计变动值超过 0.4%，无一例外均对应着美国经济衰退。2003 年 10 月失业率环比累计变动值曾触及 0.4%，对应着本轮复苏期第一库存周期尾部，此后逐渐回落。今年 9 月读数升至 0.3%，再次进入预警区间，与当前库存周期进入主动去库存吻合。

" 挑战者 " 调查的裁员人数和失业率也有较强相关性，并且在近期官方数据延迟公布的情况下能够提供有效的信息补充。和失业率类似，裁员人数通常也会在周期尾部出现突变。由于裁员具有一定季节性特征，我们将裁员人数转换为同比变动并计算 3 个月滚动累计值。不难发现，裁员人数同比累计值和库存周期需求呈反比，即在库存周期尾部裁员人数通常增加。1996 年至 2020 年期间，未触发衰退的库存周期尾部的裁员人数通常不超过 10 万人，不过 2020 年后劳动力市场供需波动加大，2023 年上半年和今年上半年均出现了超过 10 万人的情况。最新的 10 月数据回升至 8.8 万人以上。

从以上两项数据看，当前美国就业市场已经处于需要高度警惕硬着陆风险的阶段，未来随着美国库存周期探底，就业市场压力可能进一步加剧。因此美联储大概率会延续降息周期，创造有利于黄金的宏观环境。

市场降息预期在 11 月经历了一番波折后，重新回到预期 12 月降息 25bp。预期明年还有约 3 次降息，不过当前定价程度不高。若未来经济数据验证下行压力加大，则降息预期还有较大的上行空间。

2.2 美债、美元指数短线区间运行

目前市场对 12 月降息的定价程度已经较高，降息对于美元指数和美债收益率的下行驱动力有限。在缺少关键经济数据的情况下，预计美联储表态可能较为谨慎。美国高频基本面在 11 月出现了企稳好转的迹象，若 12 月延续改善，对美元指数和美债收益率有所支撑。在新一轮关键经济数据公布前，预计美元指数和美债收益率延续区间运行。美元指数上方面临 100 强阻力，突破还需更强驱动，下方 98 一线则有较强支撑。美债 10Y 收益率上方阻力 4.1%、4.2%，下方支撑 3.9%、3.8%。

2.3 大类资产对比特币的 BETA 或周期性回落

2020 年之后，美股与比特币的正向联动性明显增强，黄金对比特币的 BETA 总体仍围绕 0 值波动，美元指数与比特币负相关性增强。从日度走势上看，2024 下半年起黄金与比特币总体呈现负相关，黄金相较于比特币的 BETA 基本围绕 0 波动，不过随着 10 月末之后比特币抛售加剧，黄金相较于比特币的正 BETA 快速回升至近几年高位区间。

总体看，美股和黄金相较于比特币的 BETA 虽然绝对中枢水平不同，但 2020 年以来两者对比特币的 BETA 均在库存周期开始和结束前后处于相对高位，而在库存周期中段回落至低位。2026 年上半年美国本轮第二库存周期临近尾声，美股和黄金相较于比特币的 BETA 绝对水平或仍将在高位维持一段时间，但当前 BETA 的绝对数值已处高位，后续回落的可能性大于继续回升的可能性，这也就意味着比特币四年周期波动中上行周期结束转为下行，未来的抛售在短期仍会影响市场整体情绪，但随着时间推演，加密货币的波动在库存周期中段或更局限于自身市场，对于美股和黄金影响或相对下降。

2.4 黄金当前估值

2.4.1 风险溢价

黄金估值当前仍处高估区间。

2.4.2 持仓分化度

CFTC 数据目前仅更新至 10 月 14 日。

2.4.3 技术摆动指标

日线 RSI 快速回落，月线 RSI 仍处历史极值水平。

根据前文的分析，伦敦金价格的偏离度监测指标汇总如下：

三、交易策略

3.1 趋势策略：震荡区间布局暖春行情

10 月末至 11 月中旬，黄金多次向下试探 3900 至 4000 美元 / 盎司，特别是在 11 月中比特币跌破 10 万美元大关带来的抛售潮中黄金依然稳守 4000 美元 / 盎司关口，表明下方承接盘较强或者是在 4000 美元 / 盎司之下多头减仓意愿明显下降。黄金短期临近 10 月中旬开始的收敛三角形上沿，若近两日向上突破则短期可能回升至前高附近，近两日不能突破则再度回落继续震荡于 4000-4200 美元 / 盎司区间，总体看近两日反弹力度偏弱。黄金未来几周继续震荡，可逢下探继续买入布局来年暖春行情。

伦敦金支撑位 4000、3900 美元 / 盎司，上方压力 4300、4400 美元 / 盎司。黄金 T+D 支撑位关注 915、890 元 / 克，阻力位关注 960、1000 元 / 克。

伦敦银初步支撑 50、48 美元 / 盎司，上方阻力 55、60 美元 / 盎司。白银 T+D 初步支撑 12000、11500 元 / 千克，上方阻力 13000、14500 元 / 千克。

3.2 比价策略：

白银总体强于黄金，金银比或仍有回落空间。

3.3 套利策略：

黄金境内外价差快速回升至 0 后，围绕 0 值波动。近期黄金阶段性反弹行情中，境内总体弱于境外。

注：本文来自兴业研究《外汇商品 | 震荡区间内布局暖春行情—— 2025 年 12 月贵金属走势前瞻》；

作者：

张峻滔 兴业研究外汇商品部 高级研究员

付晓芸   兴业研究外汇商品部 首席研究员

郭嘉沂兴业研究外汇商品部 首席研究员