自 ChatGPT 发布以来（2022 年 11 月 30 日），美股和全球主要股市迎来了一轮 AI 浪潮。截止到 2025 年 12 月 2 日，道琼斯指数、标普 500 指数、纳斯达克指数在过去三年分别累计上涨 40%、73%、112%。

AI 板块贡献了美股大部分盈利和涨幅。美股 " 七姐妹 " 累积上涨 280% 左右，剔除 " 七姐妹 " 的标普其它成份指数涨幅有限。

不过，每当美股创历史新高时，投资者对 AI 泡沫的担忧就会上升。当前 AI 是否存在泡沫？该如何投资？

一、如何识别泡沫？

泡沫，这个词在汉语里存在贬义倾向，意为 " 短暂的不可持续的瞬间即逝的又极易迷惑人的事物 "。但在金融市场中，泡沫是一个中性概念。

泡沫，也只有泡沫，才能吸引大量的资本进入技术领域投资。实际上，过去每一轮技术革命，如蒸汽机、铁路、汽车、电力、互联网、AI 等，都伴随着资本泡沫而出现。如果不存在泡沫，那就是计划经济，而技术创新是不能被计划的。

即便出现资本泡沫，也不等于经济危机，甚至不等于股价崩盘。我这里采纳耶鲁大学金融史教授威廉 · 戈兹曼在 2015 年的学术研究 "Bubble Investing: Learning from History"。戈兹曼分析了过去 100 多年的 20 多个国家的股市数据，发现 " 繁荣后崩溃 " 的概率很低。市场一年翻倍后，次年腰斩的概率只有约 6.9%；即便放宽到五年腰斩，其概率也仅 17.2%。换言之，类似于 2000 年互联网泡沫危机的情形是小概率事件。

当然，这并不是告诉我们对资本市场失去敬畏，而是更加理性认识泡沫，切勿谈泡沫色变。

该如何定义泡沫？

这并不难。我们可以将泡沫分为两类：一是产业投资泡沫，二是二级市场泡沫。这两类是相互关联的，但它们的特征和识别方法是不同的。

产业投资泡沫，是识别 AI 泡沫更为根本的视角，它关注产业投资的供求关系。比如一个国家大规模建设基建，出现大量的基建过剩，这就是一种投资泡沫。当 AI 相关的投资所产生的供给远远超过需求时，我们认为这轮技术浪潮存在巨大泡沫。

但是，这个识别难度是非常大的。原因是，投资所产生的新供给也可能创造新需求。例如，大规模投资储存设备，未来储存成本下降或性价比上升，进一步扩展了市场需求。

所以，理论上，我们需要关注边际变化，当边际收益等于边际成本时，不应该继续追加投资（并非停止投资）。

自 2023 年以来，美国计算机设备和软件投资规模持续扩大，投资总额占名义 GDP 的比重从 2.9% 升至 3.3%，累计上升了 0.4 个百分点；就目前来说，投资产出效果还是比较明显的，今年上半年，计算机设备和软件投资带动美国经济增长 0.95 个百分点，在 GDP 统计中贡献占比达到 60% 左右，超过消费，而互联网浪潮时期的科技投资贡献占比只有 20%-30%。与互联网浪潮时期有所不同的是，这轮 AI 投资迅速将资本转入计算机设备、半导体等实体投资领域，对经济的带动作用是直接而明显的。

但是，即便如此，在现实中，判断产业投资是否过度的难度很大，当前我们无法判断，半导体、数据中心和电力是否投资过度。原因有：一是宏观经济很复杂，经济增长受多因素影响；二是投资具有周期性，数据反馈存在滞后性；三是只有持续追加投资，才能进一步推动技术创新，进而进一步扩展新需求。

从历史经验来看，在每一轮技术浪潮中，产业似乎都存在一定的过度投资，例如 19 世纪中期的美国铁路投资泡沫，90 年代末的互联网投资泡沫。但是，从产业长周期发展来看，每一轮过度投资都为产业的长期成长做好了铺垫。2000 年互联网泡沫崩溃后，此前大规模投资的光纤、计算机、移动通讯等设备大幅度压低了电子设备和网络费用，谷歌、亚马逊等一批互联网企业和整个产业得以持续快速发展。

如果不关注资本市场只关注产业成长性，其实是不需要考虑泡沫问题，但对于投资者来说，识别二级市场是否存在泡沫、泡沫处于什么阶段，是非常关键的。

接下来看二级市场泡沫。

所谓二级市场泡沫，就是资产价格大幅度背离盈利。但是，" 大幅度 " 的标准是什么，这不容易判断，更多是凭历史经验。

识别二级市场泡沫，可以关注两个核心指标：一是盈利，二是负债。

盈利，考察的是，在市盈率和杠杆率不高的情况下，这个企业的盈利能力是否能够跟上股价增速，如果能够跟上或基本跟上，我认为股票即便持续上涨，也不存在泡沫。

考察盈利，可以用市盈率作为指标。美股 " 七姐妹 " 当前的动态市盈率在 30 倍左右，而互联网泡沫时期市盈率普遍在 40-60 倍之间。在 " 七姐妹 " 中，除了特斯拉（280）很高，英伟达（44）偏高，其它五家不算高，普遍在 25-35 之间，而纳斯达克指数动态市盈率在 28 左右。

从 ChatGPT 发布（2022 年 11 月 30 日）到现在，英伟达股价累计上涨 964%，其利润累计上涨 1354%；苹果股价累计上涨 91%，其利润累计上涨 12%；微软股价累计上涨 90%，其利润累计上涨 55%；谷歌股价累计上涨 211%，其利润累计上涨 107%。

市盈率是动态的，成长性科技公司利润翻倍，会大幅度压低市盈率；而盈利预期或兑现，又可能大幅度提升股价，进而影响市盈率。例如，股价涨幅最大的英伟达，其利润增速是跑赢其股价增速的，过去五年其市盈率犹如过山车。微软、谷歌利润大致是其股价的一半，相当于抬高了其市盈率一倍。苹果利润增速则大幅度落后于其股价增速。后三家业务更加成熟的公司，难以通过利润快速增长来压低市盈率，因此这类公司市盈率一旦上去，股价回调压力会大一些。

从整体来看，这轮美股价格上涨基本是靠 AI 盈利驱动。数据显示，自 ChatGPT 发布以来，在标普 500 指数中，AI 板块贡献了 75% 的总回报、79% 的盈利增长以及提供了 90% 的资本开支（设备与技术投资）。AI 板块的价格回报率达到 181%，盈利增长达到 124% ——盈利基本跑赢股价。而剔除 AI 板块的标普 500 其它成分股指的价格回报率只有 25%，盈利增长只有 9%。

负债，考察的是，这个企业的投资能力、抗风险能力。一家企业借助高杠杆大规模投资新技术，即便技术创新能力强，但资金链断裂陷入破产境地，这也被认定为一种泡沫——超出能力的泡沫。

考察负债，可以使用杠杆率这个指标。在这轮 AI 浪潮中，科技巨头的资本开支规模很大、增长很快。预计，今年和明年，" 七姐妹 " 的资本开支占营收的比重将升至 16% 左右。不过，" 七姐妹 " 的杠杆率并不高，" 七姐妹 " 的平均资产负债率在 80% 左右。

需要注意的是，与上一轮互联网泡沫时期不同的是，这轮大规模支出的科技企业（除了英伟达），都是自身主营业务盈利非常好的科技企业。他们拥有大规模的自有资金，使用自有资金投资 AI，不需要大规模借债。以亚马逊为例，亚马逊在互联网泡沫时期是初创公司，不仅盈利遥遥无期，商业模式还不明朗；如今的亚马逊是一家盈利表现突出的科技公司。换言之，即便投资 AI 失败，科技巨头也不会破产，只是盈利表现受损。

综合以上，当前美股 AI 泡沫处于大规模投资、股价向上升的上半场，下半场——终端商业化兑现尚未到来。泡沫是一个动态过程，我们需要持续跟进。

二、如何看懂趋势？

第二部分，我们需要跳出泡沫看趋势。

为什么判断美国宏观经济非常重要？

实际上，当美国经济基本面稳健的情况下，美股因市场恐慌大跌，就是进入的好机会。自 1983 年以来，只要美国宏观经济没有出问题，美股即便在大跌的情况下都能够很快收复失地，如 1987 年的 " 黑色星期一 "。

当下，美国经济面比较好，表现为私人部门资产负债表稳健，具备较大的扩张空间。企业和家庭的负债率较低，具备一定的抗跌能力，即股票价格下跌不易击穿私人部门资产负债表。预计，2026 年，美国私人部门资产负债表将进入扩张期，进而推动经济增长。

当前，美国经济三大周期叠加，即 AI 技术创新周期叠加、实物投资周期、美联储降息周期。

这轮 AI 技术创新周期尚在中途，" 七姐妹 " 的资本开支明年还将进一步扩大，英伟达、谷歌、亚马逊在芯片、数据中心领域的竞争正在加速，AI 产品仍在快速迭代。最近，谷歌推出的新一代多模态大模型 Nano Banana Pro ( Gemini 3 Pro Image ) 令市场非常震撼。

未来五年将是 AI 商业化兑现的阶段，AI 相关的应用产品大规模普及，并且反馈在企业的盈利上。AI 商业化兑现逻辑：一是 AI 降低企业的人工等成本，提高经营效率；二是 AI 相关的新产品、新工具，因其价格更低、效率更高优势，进而拓展了市场需求。

前段时间，市场认为英伟达和科技企业之间存在 " 财务循环 " 问题。其实，" 财务循环 " 是一个误导。例如，A 融资 1 亿美元，向 B 采购商品，B 用这 1 亿美元向 A 采购商品，二者营收都增加了 1 亿美元，但利润是没增加的。财务循环可以推升营收，但无法推升利润，而现实中，英伟达等科技企业利润也在快速增长，" 七姐妹 " 不存在财务循环问题。

预计未来三五年 AI 将在以下领域快速落地并且兑现商业价值：文生图、文生视频、数字人、编辑、翻译、会计、网络客服、法律咨询、体检医疗、智能驾驶等。当前，智能驾驶的应用前景被低估，打车平台将成为智能驾驶时代的主角。

最近几个月美国大型公司开始宣布较大规模裁员，这也表明，这些企业对 AI 替代劳动力的预期在迅速上升。根据历史经验，技术创新对就业的影响是一种称之为 "J 型曲线 " 的路径，前几年技术性失业迅速增加，就业率下降，待技术扩散和需求扩张创造大量新岗位后，就业率又迅速攀升。

这里稍微扩展一下：为什么会出现 AI？

长期生活在欧美国家的人是能够感受到 AI 的必要性。在欧美国家，律师、医生、会计师、设计师、工程师、管理者等知识工作者的工资太高、效率太低。中国是工资低、效率也低。大家发现没有，知识工作者的工作方式还停留在手工业状态，远不如工厂标准化生产的效率。

长期以来，大家形成一种误区，认为他们读了很多书、耗费了很多时间成本，理应获得这么高的收入。其实，高成本不等于高收入，高成本大概率是被市场淘汰的。当知识工作者的效率低到一定程度，雇主就会想办法开发机器来替代。从大数据来看，多数的图片编辑、医疗诊断、会计、交易工作等知识工作，都是低水平的、重复性的，AI 正在、即将以成本更低、更高效方式的接管这些工作。

更严重的问题是，政府和行业势力一起设置了大规模的管制，提高准入门槛，让知识工作享受某些特权以获取垄断收入。例如，律师、会计师、交易员等，都必须考从业资格证，而考从业资格证必须满足什么学历、专业对口等条件，甚至还需要到哪些机构认证、实习等等。这些我们认为理所应当的管制，其实都是人为设置的特权保护条款。你看，AI 没有学历、没有专业，做得比多数知识工作者更好。

所以，这轮 AI 技术革命，是对成本高效率低的、还处于手工业状态的、又受管制保护的知识工作的一次效率革命——正如工业革命时期标准化大生产对低效的师徒制保护的传统手工业的替代。

同时，美国经济正处于新一轮的实物投资周期。这轮实物投资，包括 AI 驱动的计算机设备投资，还包括美国政府推动的半导体、生物医药、基础设施和军工投资。最近两年市场持续对前者进行定价，但对后者的定价不足——更多反馈在宏观经济增长上。

市场认为，特朗普政府着力推动制造业回流的努力将以失败告终，但是半导体、生物医药等高端制造业的投资增加被市场所忽视。今年，特朗普政府大规模招商引资，获得 18 万亿美元的投资承诺（白宫此前公布金额为 9.6 万亿美元），其中一部分未来几年将在美国落地。这将对美国经济的持续性增长提供动力。

第三个周期就是美联储降息周期。

可能受制于通胀压力和政治斗争，今年美联储降息缓慢，对联邦财政部带来压力，给市场带来风险。实际上，美联储没必要维持这么高的利息。

当前，美国政府部门的资产负债表压力较大，表现为负债率高、偿债压力大。特朗普政府进入化债周期，采取通胀化债策略，即试图让美国经济热一点、通胀高一点，以减轻偿债负担。但是，美债没有偿付风险、违约风险。

2026 年 6 月，特朗普将任命新一任美联储主席，预计将启用更加鸽派的领导人，这有助于推动美联储降息。预计，今年 12 月的议息会议将继续降息 25 个基点。明年，美联储将联邦基金利率降至 3.5% 以下。

综合以上，未来五年美国经济将迎来新一轮经济周期，有别于 2008 年金融危机之后的宏观特征，更像是 " 穷人版的 90 年代 " ——相对高一些的名义增长、通胀率和利率水平，同时资产价格普遍上涨。

三、如何参与投资？

最近一个月，投资者在讨论 AI 泡沫，似乎没有形成共识，但是明白了一个道理：无论是否存在泡沫，你别无选择，只能参与。

中国、美国科技公司都在大规模投资 AI，即便失败，他们也必须跟进，否则注定被淘汰。普通投资者也是如此，当前资本集中度非常高，除了 AI，还能投什么，你别无选择。

如何参与泡沫，是当下投资者最重要的问题。

美股自 ChatGPT 发布以来（2022 年 11 月 30 日），A 股和港股自 DeepSeek（2025 年 1 月 15 日）发布以来，这三个市场均获得了大规模的涨幅，并且都高度结构化—— AI 相关科技股大幅度上涨。

从趋势来看，A 股和港股都还将维持热度，但受制于内地经济复苏和企业盈利修复缓慢，明年涨幅将低于今年，上证指数 4500 点是顶部，恒生指数 33000 点是顶部。监管部门也不希望 A 股背离经济基本面太远以触发风险。

从板块来说，受益于 AI 浪潮和中国互联网应用端的优势，这几家大型互联网企业在未来三五年 AI 商业化兑现的过程中将获益巨大，其成长性依然可期。但是，当下价格比较高，还不是进入的好机会。

从投资的角度来看，A 股和港股市场适合专业投资者，实际上不少专业投资者在这两个市场上获利；美股市场，不仅适合专业投资者，还适合普通投资者。

美股具有价值投资基础，美股上涨主要是通过跨国公司盈利推动的。

自 1983 年以来，美股在大部分年份都是上涨的。这里所说的美股上涨，指的是美股指数上涨，而美股指数，以标普 500 为例，是由跨国公司组成的。我们通常所说的美股上涨，实际上指的是跨国公司股价上涨，而大量中小公司的股价没有上涨，不少中小公司被退市。美国跨国公司在全球的盈利表现出色而稳定，这是推动美股上涨的根本动力。

实际上，日本、英国、德国、法国的股指，都是由跨国公司推动的。在英法美日德的上市公司中，海外营收占比在 40%-70% 之间。日本上市公司的盈利与日经指数走势一致的，2004 年开始转型成功、盈利修复，推动日经指数上涨，但 2008 年遭遇金融危机，2013 年盈利修复并日益稳健，进而推动日经指数持续上涨、并在近年创新记录。

所以，投资发达国家的头部上市公司股票，其资产锚定的是跨国公司在全球市场的盈利表现。

作为普通投资者，参与美股的策略，可以考虑：一是中长期投资，不要短频高频交易；二是选择指数 ETF 和跨国公司，尤其是科技巨头，不考虑中小股票；三是不追高，不担心买不到，待市场恐慌、价格回调时买入；四是判断 AI 泡沫走势，AI 泡沫恶化前退出。

普通投资者，如果不懂英文、不想熬夜、看不懂美股财报，那就选择指数 ETF。纳斯达克指数，以科技为主，AI 的权重高；道琼斯指数，以工业银行为主，体现周期性特征。从 2015 年到现在，纳斯达克指数的平均回报率在 15% 左右。锚定纳斯达克指数，是参与这轮 AI 浪潮相对风险没那么高的一种方式。

这里我展开讲一个问题：不论是美国还是中国市场，资本为什么都高度集中在科技板块？

我们可以找到一些原因，例如 AI 浪潮吸引投资、国家冲突加剧强化技术投资等等。但是，这里面有没有一些根本性的逻辑？

实际上，在工业化、城市化、人口增长阶段，空间资产是稀缺而昂贵的，整个社会的资本都集中在空间资产上——房地产、基础设施和产业园区。当一个国家进入后工业化、后城市化、人口老龄化少子化阶段，空间资产就变得过剩而廉价，大量社会资本从中撤离，转而投资什么？

时间资产。

为什么是时间资产？人老了、年轻人少了，个人和整个国家的时间总量变得稀缺而昂贵。一旦进入下一个阶段，整个社会的资本都转向投资时间资产。

哪些时间资产？

主要包括两大类：一是国债、保险和养老金，主要用于延长寿命、提高生命质量。二是科技股，主要用于投资未来、提高时间价值。

欧美国家普遍进入了后工业化、后城市化和人口老龄化少子化阶段，社会财富基本配置在以上两大类时间资产上。欧美日三大经济体的居民风险偏好存在明显差异，但是家庭资产配置在保险和养老金的比例高度一致，都在 25%-30% 之间。以美国为例，美国家庭 70% 的资产在金融资产上，在金融资产中，国债、保险和养老金，即第一类时间资产的比例为 35%，股票的比例为 40%，高度集中在第二类时间资产科技股上。

近几年，中国正在快速转向后工业化、后城市化和人口老龄化少子化阶段，整个社会的资本从空间资产上转移，然后开始投入到时间资产上。今天，你有 500 万，能投什么？要不存钱、买保险为养老准备，要不买股票而且也是集中在科技股上，这两类都是时间资产。

当下，空间资产（房地产）与时间资产（债券保险养老金 / 科技股），正在此消彼长。

举个例子：2021 年价值 600 万的房子，到 2025 年累计下跌 30% 多，只剩下 400 万。如果继续持有房地产，每年按 3% 速度下跌，10 年后只剩下 300 万；如果加上利息、物业费、折旧等，每年按 4% 速度下跌，10 年后只剩下 260 万。

如果置换成时间资产，保守方案美债 / 保单组合，每年按 5% 速度增值，10 年后达到 650 万，不仅追回了 200 万损失，还多赚了 50 万；如果选择风险高一点方案，美债 / 保单 60%+ 美股 40%，美股考虑纳斯达克指数 ETF，这个时间资产组合每年按 7% 速度增值，10 年后达到 780 万。可见，继续持有房地产与置换成时间资产组合之间，在 10 年后最小差距达到 350 万，最大差距超过 500 万。

所以，大家要明白，资本高度集中在科技股（以及保险养老金）上，是后工业后城市化和人口老龄化少子化时代时间资产日益昂贵使然。

最后，回归到策略上，如何判断泡沫恶化。

可以通过几个指标来捕捉：一是企业财务恶化，但财报是一个相对滞后的指标；二是企业债务融资增加，尤其是债券价格下跌，它反映了企业现金流日渐吃紧；三是市场情绪狂热，当市场质疑 AI 泡沫的声音响亮说明泡沫不大，当市场一致看多、认为泡沫小，这个时候是退出的时机。美林 11 月的调查显示，53% 的基金经理认为存在泡沫。这说明市场还较为理性，泡沫还有空间。

以下由 AI 对本文进行文生图：