《港湾商业观察》陈钱

近期，浙江时迈药业股份有限公司（下称，时迈药业）递表港交所，华泰国际为独家保荐人。

" 谈癌色变 " 的现象似乎至今依然没有改变，而现在的 TCE 人体免疫疗法号称有望解决抗癌药行业的痛点，根据弗若斯特沙利文，在实体瘤方面，当前仅两款用于实体瘤的 TCE 药物获得全球批准，其市场前景似乎充满无限可能，而时迈药业正是这一赛道上的一员。

目前，公司已围绕 TCE 管线布局了四款自主研发的临床阶段创新候选药物，但医药行业的前期 " 烧钱 " 特性依然反映在时迈药业的财务数据上。无需讳言，时迈药业的未来取决于其产品的商业化，而稳定的资金来源是其关键。

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政府补助与研发投入都骤降

招股书显示，时迈药业起步于 2017 年，是一家研究 TCE 疗法的生物医药企业，TCE 设计原理是通过同时结合肿瘤细胞上的肿瘤相关抗原（TAA）及 T 细胞上的受体，从而定向至肿瘤组织并激活 T 细胞，以诱导靶向细胞毒性作用，是一类旨在利用并引导人体免疫系统对抗癌症的下一代免疫疗法。

据介绍，TCE 未来有望进入人工智能 AI 辅助设计驱动的创新阶段。在 AI 辅助分子设计与数据驱动结构优化推动下，TCE 正朝着更安全、更精准、更持久的免疫疗法方向演进，发展已达到关键转折点，其持久疗效预期将解决抗癌药行业的一大痛点，有望成为抗癌治疗的基石疗法。

根据弗若斯特沙利文，迄今为止，大多数已获批或正在研发的 TCE 药物是用于治疗血液恶性肿瘤，而血液恶性肿瘤仅占癌症病例总数的 10% 不到，实体瘤则占 90% 以上。尽管实体瘤患者群体更大，但截至招股书签署日，仅两款用于实体瘤的 TCE 药物获得全球批准。

招股书显示，随着全球人口的老龄化，基因突变累计风险、免疫系统功能衰退及接触致癌因素的机率有所增加，这些都直接导致癌症发病率升高。抗体工程技术（包括单特异性抗体、双特异性抗体如 T 细胞衔接器 TCE 及抗体药物偶联物）的快速发展，将彻底改变肿瘤药物市场格局，这些治疗方式可实现对肿瘤相关抗原（TAA）的高度特异性靶向，降低全身毒性并提升疗效。

时迈药业作为这一红海赛道上的角逐者之一，公司于 2021 年制定业内首个 CAESAR 指南以指导下一代 TCE 疗法，目前，时迈药业已围绕 TCE 管线布局四款自主研发的临床阶段创新候选药物，包括核心产品 DNV3、SMET12、CMD011、CMDE005。

公司坦言，当前尚未从产品销售中获得任何收入，主要通过银行贷款及股权融资为经营活动提供资金，未来将预计寻求进一步的股权融资以及其他可能的资金来源。2023 年、2024 年及今年 1-6 月（报告期内），公司收入分别为 1464.9 万元、661.8 万元、227.8 万元，其中来自政府补助的收入从 2023 年的 688.8 万元降至今年上半年 0 元，各期分别为 688.8 万元、47.1 万元、0 元。

时迈药业直言，公司期内收入的减少主要是由于政府补助的减少。

收入逐年减少的同时，时迈药业各期的亏损分别为 7494.3 万元、5989.9 万元、2542 万元，两年半累计亏损 1.6 亿元。公司表示，生物制药产品的开发具有高度投机性，前期需要大量支出，且失败风险很高，随着临床试验的推进、寻求监管批准、扩大产品管线及建立商业能力，公司支出将持续增加，预计短期内将继续录得大额亏损。

但另一方面，在最重要的研发环节，公司的支出可谓急转直下，各期的研发费用分别为 7610 万元、5340 万元、2240 万元。公司表示主要是由于员工成本的减少及临床研究和技术服务费用的减少。

进一步来看，时迈药业研发费用中的临床研究及技术服务费由 2022 年的 4040.1 万元下滑至 2024 年的 2496.9 万元，下滑近一半，今年 6 月末，再次同比下滑 7.3% 至 1050.1 万元。

与此同时，员工成本和原材料消耗品也是下滑明显。各期，其员工成本分别为 2025.2 万元、1736.1 万元、789 万元，2024 年同比下滑 14.28%，今年上半年继续同比下滑 10.48%。

而在原材料及消耗品方面，公司的下滑更为明显，2024 年较上年同比下滑 52%，今年上半年继续同比下滑 66%，各期分别为 823.8 万元、399.8 万元、82.5 万元。

中国商业经济学会副会长宋向清认为，对于临床阶段生物药企而言，研发投入是企业的 " 生命线 "，当前研发投入大幅下滑，将显著延长产品商业化周期，进而进一步加剧亏损，甚至导致项目失败。建议公司重新评估资金分配，在控制一般性支出的同时，确保核心管线研发投入稳定。

中国城市发展研究院投资部副主任袁帅也表达了类似观点，" 研发是医药企业的生命线，持续稳定的研发投入是推动在研产品顺利推进、实现商业化的关键保障。研发投入的减少或会导致在研项目的进度放缓，从而可能使公司错过最佳的市场窗口期，同时加大竞争对手提前推进类似产品抢占市场份额的风险。"

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豪掷超 6000 万买理财，经营现金流持续为负

进一步来看，时迈药业的资金压力或也反映在上游采购上。正如前述提到，公司并无商业化产品，因此期内也无客户，公司的支出主要来自研发。招股书显示，时迈药业主要向第三方供应商采购研发及临床相关服务。

报告期内，公司向前五名供应商的采购金额逐年减少，分别为 3770 万元、1820 万元、700 万元，采购占比分别为 69.9%、53.7%、53.5%。其中，公司向第一大供应商的采购额分别为 1700 万元、740 万元、210 万元，采购占比为 31.5%、21.7%、16%。

公司坦言，倘若更换制造商或供应商，可能在识别具备必要能力的替代方案时面临困难，供应链出现任何重大中断或需要寻找替代制造商皆可能导致延误、成本增加或无法满足产品需求，进而对开发进度及业务成果产生不利影响。

现金流层面，各期，时迈药业的经营活动现金流分别为 -6703.3 万元、-5335.3 万元、-2377.9 万元，时迈药业表示，公司的经营现金流出主要源于研发费用，未来预期通过候选药物的商业化收入、与第三方的合作安排以及加强成本管理及营运效率，从经营活动中产生更多的现金流量。

但公司的投资活动现金流尚可，各期分别为 7152.2 万元、2462.5 万元、8858.5 万元，主要系提取以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产。

值得一提的是，虽然公司近年来处于持续亏损状态，研发投入也骤降，但用于商业银行理财的 " 闲置资金 " 似乎没有受影响。

根据已披露的数据，2024 年和今年 1-6 月，时迈药业用于购买理财的资金分别为 6231.9 万元、452.3 万元，2023 年、2024 年、2025 年 1-6 月，用于购买结构性存款的资金各期分别为 2.16 亿元、1.01 亿元、6211.4 万元。

各期，公司以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产分别为 2.16 亿元、1.64 亿元、6663.7 万元。

时迈药业解释，公司投资策略主要侧重于保本及流动性，一般将闲置资金投资于商业银行提供的结构性存款及其他保守型产品，在进行任何投资前，财务部门会进行审查和评估并得到高级团队指定成员的批准，以确保及时赎回并保障资金安全。

或是理财收益不错，时迈药业今年 6 月末的现金及现金等价物较去年末上涨 259% 至 8573.9 万元。2023 年和 2024 年分别为 2483.1 万元、2390.7 万元。

但另一方面，公司的流动比率和速动比率都出现了骤降。各期的流动比率分别为 11.2、3.9、3.3，速动比率分别为 11.2、3.9、3.3。

宋向清进一步分析，TCE 生物药企的困境，折射出中国医疗健康产业的转型期阵痛。在当前环境下，盲目扩张、烧钱研发已难以为继，企业应回归商业本质 ---- 严控现金流、优化资源配置、打造差异化竞争。

2018 年至今，时迈药业已历经多轮融资，融资方包括杭州高新、杭州诚和、贝达生物医药、迈百瑞等，最后一轮 3.3 亿元的融资完成后，公司投后估值 22.3 亿元。

此次 IPO，公司募资将主要用于：1，核心产品 DNV3 的进一步研发及注册申请；2，核心产品 SMET12 的进一步研发及注册申请；3，CMD011 的进一步研发及注册申请；4，CMDE005 的进一步研发；5，对创新技术或候选产品进行潜在投资或收购；6，营运资金及其他一般用途。

股权结构上，孝作祥博士作为实控人直接持有 53.2% 的股份，杭州缔迈直接持有 31.96% 的股份，杭州昊迈直接持有 15.05% 的股份，招股书及天眼查显示，杭州昊迈为孝作祥全资拥有的公司，杭州缔迈为由杭州昊迈管理及控制的合伙企业。

宋向清认为，对于仍处于研发周期长的这类药企来说，投资者需谨慎评估它们究竟是 " 明日之星 " 还是 " 无底洞 "，其中的关键在于看其是否有清晰的盈利路径和稳健的现金流管理。

在这场 " 百舸争流 " 的医药创新浪潮中，时迈药业能否顺利 " 熬 " 过阵痛周期并最终取得技术突破，时间或会给出答案。（港湾财经出品）