陶冬：美联储新主席势必有大动作

上周市场焦点在债市。资金对美联储 12 月降息预期升温，同时美联储下一任主席人选趋明朗，不过美国两年期国债收益率变化不大，美元汇率则下挫。日本央行发出今年以来最明确的加息信号，日本国债全线走弱，日元升值。美股及全球其他股市稳中略涨。俄乌谈判胶着，原油价格上扬。黄金跌，白银涨，比特币回暖。风险情绪得到修复，VIX 回落至今年平均水平。

美联储 12 月降息一码悬念不大，不过明年前五个月的降息速度估计会放缓。真正的悬念在于谁会出任下一任主席。笔者认为凯文 - 哈塞特（Kevin Hassett）大概率会被提名。美国总统特朗普用人原则第一是忠诚，第二是 MAGA，第三愿意配合他的降息诉求甚至重启 QE。美国财政部曾经准备了 11 人的候选名单，但其实其他十人不过是陪跑者。

哈塞特在特朗普第一届政府中出任白宫经济顾问委员会主席，现任国家经济委员会主任，与特朗普交集甚多，并坚定贯彻他的意志，参与制定和推进了许多经济、税收、关税政策。此人低调，忠心耿耿地筹划落实了特朗普的经济治理理念，没有私心；既在背后出谋划策，又不争功，绝对忠诚。美联储主席需要在国会上通过任命，以哈塞特的资历和专业能力，被国会否决的概率不大。

美国债市并不特别喜欢哈塞特出任美联储主席，认为他过于鸽派，会大力度降息，并主动配合特朗普的财政赤字政策。债市最近发明了一个词，叫 Trussed，意指英国前首相特拉斯（Truss）推出激进的财政赤字政策，结果导致英国债市暴跌并冲击全球金融市场。市场担忧哈塞特会配合特朗普一意孤行，为其政治利益作出极端财政货币决策。但这也恰恰是特朗普挑选哈塞特的理由。

如果哈塞特被提名并得到国会支持，估计他会带领新的 FOMC 迅速将政策利率推至中性水平。中性利率指利率水准对经济既不构成抑制，又不构成扩张。市场一般认为鲍威尔的美联储将中性利率锁定在 3% 上下，而哈塞特及其他亲白宫决策者入局后，中性利率可能下降到 2.5%。

最近结束的美国州市选举显示，选民对生活成本飙升极度不满，特朗普为了明年底的中期选举或会推动大幅降息，哪怕带来通胀隐患也在所不惜。笔者的评估是，哈塞特上任后会迅速将政策利率降到 2.5% 水平，如经济或市场有任何不稳，明年底可能到 2%。同时在流动性管理上也会从宽处理，不排除启动某种形式的量化宽松政策，以便消化失控的财政赤字和新发国债。

哈塞特若上任，还将肩负一个更重要的使命，那就是重组美联储。特朗普认为美国政府机构臃肿无效，无法完成执政需要，他对美联储很不满。笔者估计哈塞特上任后可能对美联储架构作出大的调整，并与财政部有更密切的互动。20 世纪 50 年代初，美联储从财政部独立出来，这种独立性正在消失。一个超级鸽的美联储，利好美股，但美债可能动荡。

日本银行行长植田和男上周拜访了日本首相。彭博社透露，高市政府表达了不反对日本银行加息的立场。日本两年期国债收益率即时从 1.04% 升至 1.06%，这在日本债市算得上是市场震荡了，并波及全球其他债市，日本三十年期国债收益率攀升至 3.37%，罕见地高过了德国三十年期收益率。

日本需要加息不是新闻。日本通胀为 3%，美国为 2.9%；日本十年期国债收益率为 1.9%，美国为 4.1%。很明显，日本需要调整政策利率，与国际资金成本看齐，日本央行去年以来也是如此宣示并作出政策决定的。然而今年 1 月央行加息后暂停了利率动作，7 月重提加息，但是政局不稳妨碍了重启加息。笔者曾预测，高市政府若能稳住，日本将在 12 月加息，现在看来的确如此。

日本是巨额净资金流出国，所以一旦日本资金成本有变，可能波及全球资金流向，乃至资产价格。由于过往日本利率长期低下且稳定，加上日元汇率辗转走弱，日元贷款是大量套利交易的资金提供方。日元套利交易盘对于风险资产市场，可谓成也萧何，败也萧何，既可以为市场提供大量的流动性，也可以一夜间触发崩盘。

2024 年 8 月 5 日日银意外加息，日本股市暴跌，日本东证指数两次触发熔断机制，创下 1987 年黑色星期五以来的最大单日跌幅。同时日元汇率骤升，大量套利交易盘平仓，全球股市爆发史诗级别的连锁反应。笔者认为这次日本加息，对全球市场的冲击不如之前那么猛烈。植田上任后一直通过口头警告削减套利交易和杠杆，这次市场早有心理准备，并做了去杠杆和对冲安排。

尽管短期冲击可能不大，长远影响还是有的，因为日本储蓄利率吸引力在上升。日本制造业多为出口型，所赚外汇大多滞留海外，主要在美元资产上。日本家庭储蓄中也有相当部分是外币储蓄。日本十年期国债利率超过 2%，会令日元储蓄变得有吸引力，滞留海外的资金将逐渐 " 班师回朝 "，这对日元资产升值十分有利。

笔者预计明年日本经济 K 形下行，GDP 增速从今年的 1.2% 回落到 0.7% 左右。高市抛出巨额财政支出，带动投资加速增长，但是消费情绪走弱，工资上涨被生活成本上涨所抛离，日本经济始终无法摆脱弱消费的阴影。特朗普关税大局已定，弱日元下出口反弹，军工订单加速。明显的负利率环境下，股市和房价继续走强。

本周焦点在美联储会议，降息机会颇高，鲍威尔在记者会上如何诠释明年利率走势则不确定，估计这是一次鹰派降息。英国财相里弗斯的国会听证也值得关注。本周无重要数据出炉。■