作者 |   解夏

编辑 |   王东

一家 6 年前在港股市值不足 22 亿元的公司，如今以近 400 亿元的估值冲击 A 股，这背后藏着怎样的资本 " 炼金术 "？

华夏能源网 & 零碳资本论（公众号 zbl3060）获悉，12 月 5 日，浙江振石新材料股份有限公司（以下简称 " 振石股份 "）走完 IPO 前的最后一道流程——注册生效，下一步公司将在上交所挂牌上市。

振石股份成立于 2000 年，是一家主要从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的国家级高新技术企业，业务覆盖风力发电、光伏发电、新能源汽车等行业。根据中国玻璃纤维工业协会统计，2024 年，振石股份风电玻纤织物的全球市场份额超过 35%，位列全球第一。

2015 年，振石股份的前身恒石有限在香港联交所上市，彼时还被冠以 " 玻纤第一股 " 之称，但股价长期低迷。2019 年，公司实际控制人张毓强、张健侃父子以 5.14 亿港元将恒石有限私有化退市。蛰伏 6 年后，如今改头换面将登陆 A 股。

振石股份流畅的退 H 冲 A 进程中，布满了令人费解的资本迷局：振石股份有 6 成依赖关联方中国巨石（SH：600176）的采购，张氏父子还是国企身份的中国巨石的高管，利益输送的阴影挥之不去；IPO 前夕振石股份突击分红，张氏父子拿走了 11 亿元。而分红同期公司经营现金流持续为负、有息负债高企，公司为何 " 勒紧裤腰带 " 也要给大股东 " 输血 "？

私有化退市 6 年后，再上市估值翻 18 倍

振石股份的资本故事，始于一次并不成功的港股上市。

2015 年 12 月，振石股份的前身恒石有限以 " 中国恒石 " 之名登陆香港联交所，却遭遇了资本市场的冷遇——公开发售部分仅获 32% 认购，首日开盘即破发。上市后，恒石有限的股价长期低迷、交易量萎缩，流动性严重不足，融资功能几乎丧失。

2019 年 4 月，由张毓强家族控制的振石集团出手，发起私有化要约，以每股 2.5 港元的价格收购恒石有限 20.55% 已发行股本，总耗资约 5.14 亿港元（约 4.5 亿元人民币）。

2018 年恒石有限营收 14.58 亿元，净利润 2.53 亿元，以私有化时总估值约 25 亿港元（约 21.5 亿元人民币）计算，当时的市盈率仅 8.5 倍。

同样的业务，同样的团队，只是冲击 A 股 IPO 的主体变成了振石股份，6 年后的资本叙事却是天翻地覆。

零碳资本论注意到，2022 年到 2024 年，振石股份营业收入分别为 52.67 亿元、51.24 亿元、44.39 亿元，规模连续三年递减，归母净利润分别为 7.74 亿元、7.9 亿元、6.06 亿元，上下波动较大。

但是，根据募资和发行计划，振石股份的对应估值区间约在 159.2 亿元到 398.1 亿元。

也就是说，相较于 2018 年，振石股份营收增长 3 倍，利润增长 2.4 倍，但估值却翻了 7.4 倍到 18.5 倍，其市盈率从私有化时的 8.5 倍，暴涨至 26.2 — 65.6 倍，远超行业平均水平。

这背后的秘密，不是业绩的质变，而是标签和风口。

港股时期的恒石有限是一家玻璃纤维织物制造商，一个传统得不能再传统的工业标签，而在 A 股 IPO 的振石股份，被贴上新材料、风电材料龙头等标签，精准踩中新能源风口，旧瓶装上了新酒。

所谓橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。张毓强父子通过一番资本腾挪，让港股的 " 枳 " 在 A 股翻身为 " 橘 "，巧妙地完成了一场 " 点石成金 " 的资本游戏。

关联交易 21 年，国企做高管民企做老板

估值魔术的背后，还有张毓强父子国企、民企身份的丝滑转换。

振石股份是一家由张毓强、张健侃父子绝对控制的私企，两人通过桐乡华嘉、桐乡泽石以及振石集团三大主体，合计控制振石股份 96.51% 的股份。

张氏父子不仅是振石股份的绝对控制人，更是国企中国巨石（SH:600176）的核心高管——张毓强曾长期担任中国巨石总经理及巨石集团董事长，2024 年 3 月，69 岁的张毓强卸任中国巨石总经理，但目前仍是中国巨石的副董事长，而其子张健侃目前还在中国巨石担任董事。

同时，张氏父子控制的振石集团，也是中国巨石的第二大股东，持股比例为 16.88%，仅次于第一大股东中国建材 ( 持股 29.22% ) 。

不仅如此，振石股份的多名董事、监事、高管，都曾有在巨石集团的任职经历。

这种 " 你中有我、我中有你 " 的股权与人事结构，让振石股份与中国巨石形成了事实上的 " 利益共同体 " ——张氏父子既是国企的高管，对中国巨石的经营决策拥有较大影响力；又是私企的实控人，掌控着振石股份的运营，形成了一个以张氏父子为核心、在两家企业间自由流动的关联体。

零碳资本论统计，振石股份与中国巨石之间有着长达 21 年的关联交易。中国巨石是振石股份的上游原材料供应商，早在 2004 年，恒石有限就以 " 关联方 " 身份出现在中国巨石的财报中，当年采购金额为 1726 万元。

随着业务规模扩大，振石股份对中国巨石的采购依赖度不断提升，中国巨石已成为振石股份玻璃纤维的第一大供应商。

2022 年到 2025 年上半年，振石股份向中国巨石的玻璃纤维等采购金额分别为 21.12 亿元、18.95 亿元、20.35 亿元和 15.18 亿元，占营业成本的 52.98%、50.24%、62.43%、62.64%。这意味着，振石股份每花 1 块钱，就有 6 毛钱流向了中国巨石。

振石股份还披露，与中国巨石还存在采购电力、关联销售、关联租赁等一般关联交易。并且，振石股份未来仍将继续存在较高比例的关联采购。

不仅如此，振石股份的物流运输服务，也是交由振石集团旗下另一家全资子公司宇石物流提供。近三年来，振石股份与宇石物流关联交易金额均在 2 亿元以上，今年上半年为 1.5 亿元。

作为一家由张氏父子绝对控制的私企，振石股份与国企中国巨石、振石集团旗下企业形成了密集的关联交易网络，而张氏父子身兼国企高管与私企老板的双重身份，让这场关联交易的公允性备受质疑，更与 " 全球龙头企业 " 应该有的供应链独立性形成鲜明反差。

复杂的关联交易网：独立公司还是内部结算？

关联交易堪称振石股份的 " 特色 "，近 7 成的成本支出都指向了关联方网络。

招股书显示，2022 — 2025 年上半年，振石股份向关联方购买商品、接受劳务发生的经常性关联交易金额分别占当期营业成本比例为 70.49%、60.42%、69.22% 和 69.31%。

如此庞大的关联交易网络，让人一时无法判断振石股份究竟是独立经营，还是内部结算。

这是一个本该在 IPO 前 " 清理 " 的问题，但在张氏父子的资本版图中，反而固化为 " 常态化 " 的商业模式。这种模式下，振石股份的毛利率等核心指标，或许都可以通过采购价格的微调来随心所欲地优化。

振石股份另一面关联交易的 " 精髓 "，在两年前的一次收购中体现得淋漓尽致。

2022 年，振石集团旗下公司华智研究院光伏业务资产总额 1388 万元，营业收入为 0，利润总额为 -894.4 万元。然而，这块零收入且利润总额为负、并处于光伏行业下行周期的业务，却在 2023 年 10 月，被振石股份子公司振石华美出资高达 6500 万元收购。

这种左手倒右手的操作，暴露出的振石股份财务内控不规范问题，并非孤例。

根据中金公司辅导报告，振石股份存在转贷、开具无真实交易背景的商业票据、资金拆借、关联方资金占用、无真实交易背景的应收票据背书转让、票据找零等多种财务不规范行为。

以浙江巨匠控股为例，2019 年 10 月至 2022 年 2 月，振石股份向关联方浙江巨匠控股借出资金 1.4 亿元，利率高达 12%，合同期限长达两年半。利率远超同期银行贷款基准利率，背后有怎样的隐秘交易外界不得而知。

大量的关联交易，对于资本市场而言无疑是敏感地带，从业务讲，振石股份与中国巨石是上下游关系，从股权上讲，两家公司拥有同一个重要股东，从管理上讲，国企背景的中国巨石的高管，将自身控制的关联私企推上市，其中是否存在利益输送等问题质疑。

此外，振石股份的应收账款高企，整体规模在膨胀，有四成以上是 " 纸面富贵 "，大量应收无法转化成实际的现金流。

2022 年到 2025 年上半年，振石股份应收账款的账面余额分别为 22.48 亿元、19.2 亿元、21.07 亿元和 26.53 亿元，占营业收入的比重分别达到 42.67%、37.47%、47.48% 及 40.51%。

公司缺钱，大股东却抽血式分红 11 亿

如果说关联交易是振石股份的 " 隐性风险 "，那么 IPO 前夕的大额分红，则是明明白白的对投资者民意的漠视。

历经搭红筹、上市、私有化退市、拆红筹、合并重整等一系列动作后，2023 年 7 月 13 日，振石股份与中金公司签订了 IPO 辅导协议，正式开启回 A 之路。

吊诡的是，在筹备上市的关键节点，即 2022 到 2023 年，振石股份累计分红 11.4 亿，若以持股 96.51% 计算，张毓强父子拿走了超过 11 亿元的分红。而且，这一大手笔分红，直接把这两年 72.39% 的净利润分出去了。

大笔分红对于一家即将上市、本应储备资金支持未来发展的公司而言是极不合理的。既然不缺钱，那又何必去上市融资呢？

对此，振石股份解释称，一方面是公司股东的战略投资需求，2019 年起，振石集团等主体展开对外投资项目超 10 亿美元（至 2023 年），并参股多个战略产业链伙伴累计投资金额近百亿元。公司向股东的分红款项是公司股东产业布局的资金来源之一；另一方面，分红比例符合公司期间的盈利规模、发展阶段及资金需求状况。

很显然，这些解释是站不住脚的。

首先，振石集团的对外投资与振石股份的主营业务毫无关联。根据振石集团官网介绍，其业务覆盖特种钢材、镍铁制造、矿产资源、风电基材等十多个板块，这些投资项目均属于张氏父子的个人商业版图，与振石股份的主营业务无关。将上市公司的利润用于控股股东的非相关投资，本质上是将公司利益与大股东个人利益混为一谈。

其次，分红比例与公司资金需求状况严重矛盾。2022 年和 2023 年，振石股份的经营活动产生的现金流净额持续为负，两年合计净流出 6.17 亿元，资金面本就紧张。在这种情况下，将 72% 的净利润分走，进一步加剧了公司的资金压力，还说是 " 分红比例符合公司期间的盈利规模、发展阶段及资金需求状况 " 是不对的。

实际上，在大额分红的背后，真正有资金需求的并非振石股份，而是控股股东张氏父子，他们利用绝对控股地位，将上市公司的利润转移至自身控制的其他体系，用于拓展个人商业版图。

大额分红带来的直接后果，是公司资金缺口扩大，负债规模飙升—— 2022 年到 2025 年上半年，振石股份资产负债率分别为 71.53%、71.3%、67.77% 和 69.27%。长期在 70% 左右徘徊，显著高于 A 股制造业企业平均资产负债率水平。截至 2025 年上半年，振石股份的有息负债已达 52.99 亿，其货币资金仅 14.89 亿。

更令市场投资者费解的是，在大额分红后，振石股份本次 IPO 却又要募资 39.81 亿元，分别用于玻璃纤维制品生产基地建设项目、复合材料生产基地建设项目、西班牙生产建设项目、研发中心及信息化建设项目。

一边是背负巨额债务、现金流持续净流出，一边是向控股股东大额分红，此后又来上市圈钱。公司的现金流入大股东的口袋，公司的发展却要靠资本市场的投资者买单，这种借款、分红、再募资的手法着实令人惊叹。

值得注意的是，2024 年 3 月 15 日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，明确提出要突出交易所审核主体责任，" 是严密关注拟上市企业是否存在上市前突击 " 清仓式 " 分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。"

在制度的缝隙间，振石股份成功闪身而过。要不了多久，公司将以最高 65 倍估值上市，一场华美的资本盛宴即将上演……

END