《港湾商业观察》陈钱

11 月 19 日，苏州东山精密制造股份有限公司（下称，东山精密，002384.SZ）发布《关于向香港联交所递交 H 股发行上市的申请并刊发申请资料的公开》，公司于前一天向联交所主板递交上市，开启 A+H，UBS 瑞银集团、国泰海通（海通国际）、广发证券、中信证券为联席保荐人。

12 月 2 日，东山精密宣布进一步委任香港上海汇丰银行有限公司为整体协调人。

东山精密通过收购实现传统制造业向智能制造业的转型，近年伴随着公司业务的全球化布局，目前海外营收已占公司业绩七成以上。但并购出来的千亿帝国另一面，是公司主业销售单价的连续下滑以及毛利率的波动。

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持续并购扩张，增收不增利

" 创造更互联互通的新世界 "，是东山精密的使命。据招股书介绍，公司主要从事智能制造领域，其业务组合涵盖 PCB、精密组件、触控面板及液晶显示模组及光模块产品。

据介绍，东山精密为全球科技公司提供先进产品与解决方案，其产品主要应用于智能手机、个人电脑、汽车、工业与物联网设备，根据灼识咨询资料，以 2024 年收入计，公司是全球第一大边缘 AI 设备 PCB 供应商、全球第二大软板供应商和全球前三大 PCB 供应商。

事实上，从公司名称或也可以猜想，东山精密原是从事金属结构件精密组件服务的传统制造业公司，于 1998 年在苏州成立。2010 年，公司首次在深交所主板完成上市。随后，东山精密开启其并购征程 ----" 我来，我看，我征服 "，凭借敏锐的嗅觉，通过并购完成从传统制造业务向智能制造业务的转型。

2014 年，公司收购牧东光电布局触控面板业务，由此进军液晶显示模组市场。两年后的 2016 年，公司即将眼光瞄向电子电路板市场，同年并购美国全球软板领域领导者 MFLEX，2018 年，东山精密通过收购 PCB 制造商 MuItek 完成 PCB（印制电路板）的市场布局。

2019 年，公司在新加坡设立海外总部，2022 年，在墨西哥建立了首个海外制造工厂，2023 年，又以 13.83 亿人民币向株式会社日本显示器（JDL）收购其持有的苏州晶端 100% 股权发展新能源汽车业务，并在同年开始了泰国工厂的建设以开拓东南亚的产业布局。

今年，公司又以 1 亿欧元（折合人民币约 8.14 亿元）收购法国公司 Groupe M é canique D é coupage（下称，GMD 集团）100% 股权，以扩大在欧洲的业务布局。

伴随公司的全球化扩张，东山精密大部分收入来自海外地区，2022 年 -2024 年及今年 1-6 月（报告期内）, 公司来自中国内地以外的收入占比分别为 82.2%、83.2%、83.2%、77.7%，其中仅来自美国地区的收入占比就达 54.6%、57.5%、51.5%、46.6%。

东山精密坦言，预计未来中国内地以外地区的销售仍将为主要收入来源。

报告期内，公司实现营收分别为 315.8 亿元、336.51 亿元、367.7 亿元、169.55 亿元，期内利润分别为 23.68 亿元、19.65 亿元、10.85 亿元、7.59 亿元。

2024 年，东山精密营收同比微增 9.27%，利润端出现双位数下滑，根据 2024 年年报，当年其归母净利润同比下滑 44.74% 至 10.86 亿元，扣非后归母净利润同比下滑 44.34% 至 8.99 亿元，经营活动现金流下滑 3.6% 至 49.86 亿元。

根据最新披露的三季报，公司利润下滑态势依旧延续，今年前三季度其营收同比微增 2.82% 至 101.15 亿元，归母净利润下滑 8.19% 至 4.65 亿元，扣非后归母净利润下滑 15.86% 至 4.14 亿元。

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主业单价下滑，单一客户依赖明显

增收不增利背后，东山精密主业 PCB 业务的现状也不容乐观。

在业务结构上，公司已成功从金属结构精密组件制造转向 PCB 制造，目前电子电路（PCB）为最大收入来源，各期其收入占比分别为 69.2%、69.1%、67.4%、65.2%，而精密组件的收入占比已下降为 14.4%、12.4%、12.3%、13.9%，触控面板及液晶显示屏模组的收入占比分别为 10.7%、14.4%、17.3%、18%。

进一步来看 PCB 各期的平均售价，分别为 6269.1 元、5846.1 元、4473.2 元、4201.6 元，三年连续下滑后，今年上半年继续同比下滑 17.22%。

而公司 " 老本行 " 精密组件的情况也是差强人意，各期的平均售价分别为 45.3 元、39.1 元、31.8 元、29.2 元（同比下滑 11.52%），占营收不到二成的触控面板及液晶显示模组的平均售价分别为 214 元、182.3 元、200.4 元、231.1 元，总体不太稳定。

主业单价上演 " 滑铁卢 " 的同时，公司的毛利率也不太稳定。

值得一提是，尽管 PCB 业务的销售均价期内连续下滑，但其却撑起了公司毛利率的 " 门面 "，各期其毛利率分别为 19.9%、20.3%、17.9%、16.8%，而精密组件的毛利率仅为 15.6%、9.5%、10.6%、7.8%，触控面板及液晶显示模组的毛利率 2022 年和 2023 年更是为负，分别为 -0.5%、-2.4%，2024 年提升至 2.2%，今年上半年为 5%。

各期，东山精密的综合毛利率分别为 16.1%、13.9%、11.5%、13.1%。公司表示，2022 年和 2024 年毛利率的下降主要是通信设备组件的毛利减少和 LED 显示产品的亏损增加。今年上半年毛利率略微提升主要系 PCB 业务的销售收入增加及 LCD、OLED 模组的利润率提高。

在客户结构上，公司存在客户较为集中的现象，各期来自前五大客户的收入占比分别为 66.8%、73.5%、71%、66%，其中仅来自第一大客户的收入占比就达 51.6%、55.8%、51.3%、44.8%。

较为依赖单一客户的同时，东山精密各期的贸易应收款项及应收票据常年高达数十亿，分别为 70.55 亿元、77.17 亿元、76.72 亿元、60.2 亿元。

而在上游应付款项上，公司近年已高达百亿，各期分别为 79.95 亿元、89.48 亿元、105.95 亿元、100.17 亿元。

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股权质押不少，投资活动现金流承压

此次 IPO，东山精密拟募资用于：1，建设新设施及升级现有生产设施及产线；2，用于潜在战略投资或收购，以巩固核心业务的技术领先地位及市场领先地位；3，用于偿还部分现有债务；4，用作营运资金及一般企业用途。

值得一提的是，东山精密的投资活动现金流连续承压，各期分别为 -34.36 亿元、-47.07 亿元、-40.86 亿元、-17.16 亿元，同期的经营活动现金流为 44.25 亿元、50.41 亿元、49.79 亿元、22.3 亿元。

截至今年 9 月末，东山精密的租赁负债及借款已高达 166.3 亿元，2022 年 -2024 年，公司的租赁负债及借款也常年在上百亿，分别为 138.29 亿元、142.02 亿元、139.11 亿元。

各期，东山精密的财务比率分别为 59.3%、58.5%、58.6%、56.1%。

应付账款及负债高达百亿的另一面，公司各期的现金及现金等价物分别为 54.57 亿元、56.44 亿元、53.44 亿元、74.17 亿元。

另外，对于从传统金属精密组件制造业转向智能制造业，其中存在的技术壁垒也不容忽视。艾媒咨询 CEO 兼首席分析师张毅表示，就技术储备和工艺储备来说，PCB 业务在这两点上的门槛都是比较高的：主要是由于 PCB 精密程度目前很多电路板里都可能会要求到微米级级别，因此对于设备以及制作工艺的要求是很高的。

张毅进一步指出，PCB 印制电路板是电子制造的一个非常心脏的环节，在设计、贴片、测试等都有较高的技术要求。对于转型从事 PCB 制作的公司来说，最重要的就是要有足够的技术储备和人才储备，才能对整个工艺设计以及品控进行把关。

进一步来看，各期，东山精密的研发开支分别为 9.4 亿元、11.61 亿元、12.67 亿元、5.81 亿元，今年上半年出现了 6.6% 的小幅下滑，各期的研发费用率分别为 3%、3.5%、3.4%、3.4%。

股权结构上，东山精密控股股东为袁永刚和袁永峰两兄弟，袁永刚担任董事长负责公司的整体战略及发展，袁永峰担任执行董事兼总经理，主要负责公司整体运营及发展。截至招股书签署日，袁永刚先生直接持有公司 16.53% 的股份，袁永峰先生直接持有 13.51% 的股份，袁永刚及袁永峰的父亲袁富根持有约 3.21% 的股份，父子三人合计持有 33.26% 投票权。

值得一提的是，招股书显示，袁永刚及袁永峰不时将其拥有的 A 股质押予若干证券公司以获取融资满足其资金需求。截至招股书签署日，袁永刚先生质押 1.13 亿股 A 股，占公司已发行股份总额的 6.16%，袁永峰先生质押 6287.67 万股 A 股，占公司已发行股本总额的 3.43%。（港湾财经出品）