《港湾商业观察》王璐 张冰

近期，港交所官网发布消息称，海澜之家集团股份有限公司（简称 " 海澜之家 "，600398.SH）向港交所递交上市申请，华泰国际担任独家保荐人。

据天眼查及招股书显示，海澜之家成立于 1997 年，总部位于江苏省江阴市，是一家以品牌服装经营为核心的大型服装企业。

人们印象深刻的是那句经典的广告：男人，一年逛两次海澜之家。

谋划 A+H 双上市的另一面是，海澜之家业绩层面近些年波动明显，其财务数据与运营策略的演变多少也折射出服装行业的转型压力。

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业绩波动明显，被券商下调盈利预测

2022 年至 2024 年及 2025 年三季度（以下简称 " 报告期内 "），海澜之家的营收与净利润呈现 " 波浪式 " 波动，其实现营收分别为 185.6 亿元、215.3 亿元、209.6 亿、156.0 亿元，同比增长分别为 -8.06%、15.98%、-2.65%、2.23%，归母净利润分别为 21.55 亿元、29.52 亿元、21.59 亿元、18.62 亿元，同比增长分别为 -13.49%、36.96%、-26.88%、-2.37%。

第三季度，公司实现营收 40.33 亿元，同比增长 3.71%；归母净利润 2.820 亿元，同比增长 3.95%。

同一时期，公司毛利率分别 42.89%、44.47%、44.52%、45.17%。这三年半来看，海澜之家业绩 2024 年承压显著。不过，今年以来总体则表现不错。

中国银河证券指出，分品牌看，公司前三季度海澜之家系列 / 海澜团购 / 其他品牌主营业务收入分别为 108.49/18.82/24.13 亿元，分别同比变动 -3.99%/+28.75%/+37.19%，其中主品牌第三季度季营收同比怎知 3%，全年内增速首次转正。

团购业务延续高增，其他品牌高增长主要系阿迪达斯 FCC 及京东奥莱等新业务贡献。分渠道看，直营 / 加盟及其他收入分别为 39.15/93.48 亿元，同比变动 +17.64%/-3.94%，公司持续优化线下门店，加大购物中心直营店拓展。截至三季度末，海澜之家主品牌直营 / 加盟及其他门店分别为 1583/4101 家，较年初净变动 +115/-264 家。线下 / 线上渠道收入分别为 120.52/30.93 亿元，同比变动 +6.5%/-3.3%。公司通过授权代理阿迪达斯 FCC 系列产品持续深耕运动领域，同时重点发力京东奥莱新业态，截至三季度末，京东奥莱门店数量达 46 家，三季度以来开店节奏边际提速。

国信证券给出的投资建议是，主业企稳，新业态增长可期。公司 2025 年收入增速逐季提升，单三季度归母净利润增长提速，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长，线上主受公司策略调整影响、加盟主受关店影响；团购业务在客户拓展驱动下提速明显；新业态京东奥莱和阿迪 FCC 业务，保持快速扩张趋势，预计未来 3-5 年都有新店快速开出，短期盈利受存货减值计提等因素影响，未来门店自身店效和盈利有望持续爬坡。基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力，下调盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 21.8/23.0/24.2 亿元（前值为 23.1/26.2/29.2 亿元），同比增速分别为 +1.1%/5.4%/5.2%；基于盈利预测下调，下调目标价至 7.2-7.7 元（前值为 7.7-8.6 元），对应 2026 年 15-16xPE，维持 " 优于大市 " 评级。

同样下调公司盈利预期的还有东吴证券。该券商在 11 月 2 日发布的研报认为，公司主品牌经营稳健，新业务京东奥莱及阿迪达斯 FCC 门店拓展顺利，截至 Q3 末京东奥莱门店近 50 家，FCC 门店 600-700 家，开店进展符合市场预期，且经营层面实现盈利，并处于持续调整优化中。考虑宏观消费环境偏弱，将 25-27 年归母净利润从 24.3/27.4/30.4 亿元下调至 22.1/25.1/27.3 亿元，对应 PE 为 13/12/11X，维持 " 买入 " 评级。

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115 亿高库存引发质疑，货币资金持续大降

业绩并不乐观的同时，外界也注意到海澜之家的高存货。

2020 年 -2024 年，公司存货分别为 74.16 亿元、81.20 亿元、94.55 亿元、93.37 亿元、119.9 亿元。今年三季度末，公司存货为 115.2 亿元，占流动资产 34.81%，占营收比重高达 73.84%。

报告期内，存货周转天数分别为 298.4 天、283.0 天、330.1 天、371.0 天，呈现越来越高态势。

在半年报中，海澜之家表示，由于公司运营模式的特点，存货包含公司总部仓库的备货以及门店尚未实现销售的货品，存货规模较大；另外，公司授权代理的运动品牌及城市奥莱业务也会增加产品的备货，相应货品管理成本增加。

在 12 月 8 日的投资者交流活动上，有投资者提出：" 财报显示公司存货周转天数 361 天，但未详细说明存货结构、周转效率改善措施及具体时间表。作为投资者，我们如何能更清晰地评估公司库存管理的真实进展？"

海澜之家回应道，将采取加强研发、控制首单比例、提高供应链反应速度等措施，进一步控制和改善库存结构，降低产品滞销风险，同时公司已按规定对不可退货产品计提了充分的跌价准备，减少进一步减值风险。

投资者显然对此尤为在意。另一位也提出，如何从根本上解决 " 增库存—去库存 " 的恶性循环？

存货超百亿的侧面是，海澜之家货币资金出现骤降，2020 年 -2024 年，公司货币资金分别为 105.2 亿元、127.7 亿元、125.1 亿元、119.0 亿元、67.94 亿元，今年三季度末。该金额又下降至 55.87 亿元。

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6 年时间销售费用翻倍，规模却不升反降

与此同时，海澜之家对营销的 " 烧钱 " 也水涨船高。

2019 年 -2024 年，公司销售费用分别为 24.67 亿元、24.03 亿元、32.52 亿元、34.25 亿元、43.53 亿元、48.41 亿元，销售费用率分别为 11.23%、13.38%、16.11%、18.45%、20.22%、23.10%。

也就是说，海澜之家 6 年时间销售费用翻了一倍，对比来看，2019 年公司营收为 219.7 亿，那么到了 2024 年收入还下降了 10 亿。

换言之，翻倍的销售费用与费用率，收入端不仅没有体现应有的增长，反而尴尬地减少了。

当然，海澜之家这六年也提升了研发费用，其分别为 6774 万元、8336 万元、1.244 亿元、1.940 亿元、2.003 亿元、2.881 亿元，研发费用率分别为 0.31%%、0.46%、0.62%、1.05%、0.93%、1.37%。

到今年前三季度，公司销售费用为 35.24 亿元，销售费用率为 22.59%；研发费用为 1.570 亿元，研发费用率为 1.01%。

显然，企业经营如同逆水行舟，不进则退。海澜之家不可避免地迈入下坡道。

前述所提及的投资者交流活动上，有投资者提出：公司推行 " 年轻化 + 多品牌 + 出海 " 战略已近五年，但主品牌海澜之家系列前三季度营收仅 108.49 亿元，同比下滑 3.99%，且自有品牌收入降幅达 22.7%，战略执行中最大的瓶颈是什么？有何具体调整计划？

海澜之家表示，公司 2024 年度主营业务收入同比下降 2.85%，其中自有品牌收入同比下降 8.06%，非自有品牌收入同比上升 1902.83%。未来，公司将继续输出自身优势能力，为优质品牌赋能，与全球优秀品牌深度合作，探索品牌管理和服饰零售新可能，双向链接中国与世界，让更多人享有美好的生活方式。

针对此次赴港上市，公司的说法是，深化全球化战略布局，加快海外业务发展，提升公司国际化品牌形象，同时打造多元化资本运作平台，进一步增强公司资本实力，助力公司高质量发展。

在招股书中，公司表示，募资将主要用于优化销售渠道、品牌建设、深化国际品牌合作、潜在并购、数字化建设及研发创新等方面。（港湾财经出品）