欧阳晓红 / 文

2025 年 12 月 12 日，中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开党委会议，传达学习中央经济工作会议精神，落实全国金融系统工作会议要求，研究部署贯彻落实举措。

会议强调，继续实施适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，为经济稳定增长、高质量发展和金融市场稳定运行营造良好的货币金融环境。

2026 年，中国人民银行重点工作之一是防范化解重点领域的金融风险，维护金融稳定。对此，会议提出，助力在宏观层面把握好经济增长、经济结构调整和金融风险防范之间的动态平衡，推动经济高质量发展，夯实金融市场平稳运行和微观单体金融机构稳健经营的根基。加强金融风险监测、评估、预警体系建设。坚定维护金融市场平稳运行，综合平衡防范金融市场的道德风险，建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排。

其中，" 建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排 " 这一新提法引发关注。

市场关注，为什么对象是非银金融机构，特定情景是指什么，机制性安排到底在防什么？

为什么是 " 非银 "

现代市场的 " 踩踏 "，往往从非银开始。

经典教科书讲央行是 " 最后贷款人 "，对象多是银行。但过去 10 多年，全球金融结构发生了一个关键变化：风险与杠杆越来越多地集中在市场型金融（market-based finance）与非银行金融机构。

这不是抽象判断。国际金融监管机构与研究机构近年持续强调，非银部门资产扩张快，结构性脆弱点集中在杠杆、期限错配、流动性错配，以及与银行体系的深度互联。这些因素会在压力情景下放大冲击、加速传染。

把视线切回国内，谁是股债市场的重要持有人与交易者？券商、基金、理财子公司、保险资管等非银金融机构占比很高。谁更依赖短期融资与回购链条？非银金融机构的融资更市场化、更易受 " 折扣率、保证金和期限 " 变化的影响。谁更容易触发被动卖出？当波动上升、赎回出现、保证金追缴来临时，非银金融机构往往更快进入 " 不得不卖 " 的状态。

上海金融与发展实验室首席专家曾刚指出，非银金融机构（如资管公司、信托等）目前管理着数十万亿元资产，在债市、股市、衍生品市场上扮演着重要交易角色。由于这些机构的业务常涉及 " 三个转换 "（期限、信用、流动性），它们天生就容易面临流动性风险。

因此，" 非银战备 " 要防的不是某一家机构的风险，而是市场型金融在压力之下的 " 功能失灵 " ——成交断层、价差飙升、买盘消失、被动抛售引发连锁反应。

2025 年 10 月 27 日，中国人民银行行长潘功胜在 2025 金融街论坛年会上曾表示，中国人民银行将综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排。

如果回看时间线，这一思路有其延续性。

2024 年 9 月，在市场波动加大的背景下，中国人民银行提出并随后正式设立了证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）。该工具的核心特征，并非 " 直接投放资金 "，而是通过互换机制，让相关非银金融机构在特定情况下获得更高流动性的资产，从而改善融资条件、缓解流动性约束。

这一安排的重要意义在于，首次以较为清晰的方式，把非银金融机构的流动性问题纳入金融稳定工具箱，且路径高度技术化、制度化。

从政策设计看，它并不以改变资产价格为目标，而是致力于解决一个更基础的问题——在压力环境下，如何确保非银金融机构融资链条不断裂、交易机制仍能运转。

" 特定情景 " 是什么

会议的表述很克制，没有指向某一资产、某一次风险，而是用 " 特定情景 "。因为它描述的可能是一类可触发的 " 市场状态 "。

什么样的状态会被称为 " 特定情景 "？有分析认为，特定情景通常具备几个共同特征：

价格跳跃——波动急剧放大、买卖价差显著扩大，市场失去连续性；融资突然收缩——回购融资折扣骤升、期限骤短、额度迅速枯竭；被动抛售主导——不是 " 看空卖出 "，而是 " 为了续命卖出 "；跨市场传导——债市抛压→信用利差走阔→权益回撤→衍生品保证金再追缴，形成链式放大。

这类情景的棘手之处在于，它往往并非始于 " 基本面崩盘 "，而是始于 " 流动性断裂 "。一旦融资链条先断，市场会把流动性问题迅速演绎成价格问题，再演绎成信用问题。

那么，这是 " 最后流动性支持框架 " 的雏形吗？

某种程度上，这种机制性安排比较接近国际政策工具的演进方向：当市场型金融占比上升后，央行除了 " 最后贷款人 " 之外，还需要一种意义上的最后流动性支持（liquidity backstop），即在市场功能濒临失灵时，为关键市场参与者提供抵押融资或临时流动性安排，目标不是托举价格，而是恢复市场运转。

国际参照系很清晰。美联储一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility）在 2020 年 3 月设立，向一级交易商提供最长 90 天的抵押贷款、覆盖更广的抵押品范围，用于缓解融资市场压力、稳定市场功能。

英国央行推出的应急非银行金融机构回购工具（Contingent NBFI Repo Facility）则明确：只在 " 严重金边债市场失灵 " 时启用，向保险、养老金、负债驱动型投资机构等非银金融机构提供以金边债为抵押的现金支持，以维护金融稳定。

两个政策工具的共同点值得关注：它们并不是为了让资产 " 更贵 "，而是为了避免市场 " 不能交易 "。价格可以下行，但市场不能断裂；风险可以暴露，但不能演变为系统性踩踏。

其画外音是：央行在为 " 市场型金融在极端情景下的流动性需求 " 建立一条可触发、可定价、可约束的后备支持机制——一种面向非银金融机构的 " 最后流动性支持框架 "。

防什么

不过，需要区分的是，流动性支持并不等同于宽松，更不等同于改变市场方向。从宏观治理角度看，这类安排更接近于一种后备支持机制。

这种机制性安排只在特定情景下启用，目标是维护市场基本功能，防止流动性问题被放大为系统性失序，同时兼顾对道德风险的约束。

央行真正要防的，是融资链条在压力中突然断裂。当流动性枯竭导致被动抛售主导市场时，风险便可能脱离基本面逻辑，迅速向信用与预期层面传导。

将视角拉远，这一机制性安排与当前政策强调的 " 内需主导 "" 稳预期 "" 投资于人 " 休戚相关。

内需修复、企业投资与居民消费，都以金融体系平稳运行为前提。若资本市场在波动中出现技术性失序，融资环境和财富预期将同步收缩，反过来会制约内需恢复。

其实，市场最怕的，从来不是波动本身，而是 " 失控 "。而 " 机制性安排 " 的价值，就是让市场相信——哪怕遇到极端情景，体系仍有工具、有阀门、有边界。

这也是 " 稳预期 " 的题中之义。在不确定性增加的环境中，信心源于对极端情景有准备、有边界、有机制的制度应对能力。当宏观调控从 " 刺激强度 " 转向 " 运行韧性 "，从短期应对转向制度安排，本身就意味着治理能力的提升。

把确定性留在制度之中，正是当前宏观叙事的重要变化。