受到全球铜供应趋紧和对美国潜在关税的担忧等，LME 铜价格一度触及 11952 美元 / 吨的历史高位，国际铜价持续上涨，不断刷新历史新高。

国际能源署（IEA）《2025 年关键矿产展望》报告指出，依照当前各国政策趋势，到 2035 年全球铜需求将翻倍，供给恐出现高达 30% 的短缺。这一结构性缺口预期，已推动花旗、瑞银及美银等主要投行相继调高铜价预测，它们分别预计 LME 铜价在 2026 年底将触及每吨 13,000 美元、13,000 美元和 13,500 美元。

从定价机制上看，供给与需求始终是铜价波动的核心逻辑。本文将系统梳理铜的全产业链条，厘清从上游资源到下游应用之间的传导路径，从而清晰呈现供需变化如何沿产业链逐级传递，并剖析不同环节所蕴含的投资价值。

一、上游采矿环节

铜产业链的源头是获取铜元素，其主要途径包括矿山开采的铜精矿和回收利用的废杂铜。根据国际铜业研究组织（ICSG）的数据，2021 年全球精炼铜消费量中约 33% 源自回收的废杂铜。这一比例长期保持稳定，意味着约三分之一的铜需求通过循环经济满足，其余约三分之二则依赖矿山新开采的铜精矿。

全球铜矿资源与产出均呈现高度集中的格局。从储量分布看，CR5 占比 56%，其中智利占比 20%，澳大利亚占比 10%，秘鲁占比 10%，刚果金占比 8%，俄罗斯占比 8%。在产量方面，集中趋势更为明显，CR5 占比 80%，其中智利占比 23%，刚果金占 15%，秘鲁占 11%，中国与印尼分别占 8% 和 5%。这种集中格局也体现在具体的矿山和企业层面。2024 年，全球排名前 20 铜矿的产量合计占全球总产量的 36.6%，而前 20 家铜矿生产商的产量占比更是达到了 56.8%，充分凸显了该行业资源端的高度集中特征。

当前全球铜精矿开采活动持续受到干扰，整体处于紧平衡状态。供给端扰动已呈常态化，频发的地质与气候灾害、全球矿山资源枯竭引发的品位下降、拉美地区持续的社区冲突，以及部分资源国在 " 资源民族主义 " 政策下的矿业监管收紧，共同对在产铜矿构成显著冲击，典型案例包括刚果（金）Kakula 铜矿因矿震及设计原因大幅下调增产目标、智利 El Teniente 铜矿受地震事故影响预计减产 2-3 万吨等等。10 月国际铜业研究组织（ICSG）已将 2025 年全球铜精矿供应增速预测从 2.8% 显著下调至 1.4%，对应供应增量由近 50 万吨压缩至约 30 万吨，同时将 2026 年增速预期从 2.5% 微调至 2.3%，增量预期亦从 60 万吨级降至 50 万吨级，进一步加剧了远期供应担忧。

由于政策不确定性和融资利率上升，资本开支对高铜价的响应受到明显抑制，使得铜精矿短期供给增长受限。通常铜矿山从完成可行性研究到进入建设准备阶段平均需时约 2 年，从开工建设到最终投产又需约 3 年，因此铜精矿供给往往滞后于资本开支 5 年左右。据此推断，2026 年铜精矿的供应实际上主要取决于 2021 年前后的资本开支水平，包括既有矿山的扩建与新矿项目的投产。然而，当时正值美联储启动货币政策正常化进程，海外基准利率上行推升实际利率，导致铜矿企业对新投项目的投资回报要求相应提高。同时，全球产业链和供应链在此期间接连遭受重大冲击，终端需求表现低迷，进一步削弱了铜矿企业增加资本开支的动力。受此影响，2021 至 2024 年间全球主要铜矿的资本开支增长有限，2024 年资本开支总额约为 872 亿美元，仅相当于 2013 年峰值 1109 亿美元的 79%。这一趋势预示着，直至 2030 年前，全球铜矿的新增供给能力都将保持相对有限的增长态势。

过去勘探预算不足与重大发现稀缺，将在中长期深刻制约铜精矿的潜在增量空间。铜矿开发周期极长，从勘探到投产间隔约为 15.7 年，这意味着当前产能 / 产量是矿企在 15.7 年之前勘探发现的 " 滞后函数 "，勘探预算和重大发现可以用来预测中长期内铜精矿供给潜在的增长空间。尽管全球铜矿勘探预算自 2016 年低点后有所反弹，2024 年恢复至约 30 亿美元，但仍仅为 2012 年历史峰值 47 亿美元的 64%。更为关键的是，勘探投入增加并未转化为有效的资源发现。据《近十年全球铜矿勘查形势与找矿进展》显示，2013-2022 年是记录以来发现绩效最差的十年，新增 14 个主矿产为铜矿的含量仅约 6.05 亿吨（资源量储量加上已知产量），仅占 1990 年以来发现总量的 5.2%，2009 年至今的铜增量更是不足 1.43 亿吨，尚不及 1991 年单年水平，深刻揭示了全球铜资源储备增长正面临系统性瓶颈，远期供应基础异常薄弱。

二、中游冶炼环节

废杂铜加工可成为再生精炼铜，而铜精矿冶炼可成为原生精炼铜。铜精矿冶炼主要采用火法冶炼和湿法冶炼，其中火法冶炼是主要炼铜工艺，2021 年全球火法炼铜产量占总产量 82%，火法冶炼可以粗略地分为 " 粗炼 " 和 " 精炼 " 两步，粗炼：铜精矿—冰铜—粗铜，精炼：粗铜—阳极铜—精炼铜。废杂铜既可作为原料加入火法冶炼环节以调节炉温、提高产量，也可在后续加工中直接用于制杆等环节来降低成本。

铜冶炼行业正面临显著的产能过剩压力，已深刻映射至产业链利润分配环节。2024 年，全球精炼铜产量约 2802.28 万吨，其中中国产量占比高达 55%，且持续的产能扩张正进一步巩固其全球主导地位。与此同时，印尼、印度、刚果（金）等资源国为提升资源附加值，正积极推行 " 资源本地化 " 政策，大规模新建和扩建冶炼项目，这共同加剧了全球冶炼产能的过剩格局。随着新增产能持续释放，这一过剩局面预计将延续较长时间。供需失衡直接传导至加工费环节，目前中国现货铜精矿的粗炼费（TC）与精炼费（RC）已跌至 2007 年有记录以来的历史最低点，导致冶炼主业陷入普遍亏损，行业盈利几乎完全依赖硫酸、金银等副产品收入勉强维持，凸显出冶炼环节当前面临的巨大经营压力。

铜冶炼行业正步入根本性产业重构，传统全球定价秩序面临深刻变革。传统上，全球定价以主要矿商与中国冶炼厂达成的年度基准价格为准，其他市场跟随定价。目前，2026 年铜精矿长单加工费谈判仍在胶着进行，买卖双方分歧显著，但业内已经普遍预期最终基准将远低于 2025 年的 21.25 美元 / 干吨和 2.125 美分 / 磅，极可能维持在零水平，甚至不排除部分协议出现负值。为应对加工费扭曲的严峻局面，中国头部冶炼厂通过中国铜原料联合谈判小组已达成共识，计划于 2026 年主动减产 10% 以上，旨在改善市场供需结构。这一行动也呼应了中国有色金属工业协会此前 " 坚决反对铜精矿任何形式的零加工费及负加工费行为 " 的明确立场，凸显出行业集体扭转不利定价权的决心。

三、下游应用环节

铜是建筑业和制造业中重要的基础原材料。凭借优异的导电、导热性能及延展性，铜的应用从电力、建筑等传统支柱，快速扩展到新能源、AI 数据中心等新兴领域。根据 Wood Mackenzie 数据，从全球终端应用结构看，电网占比 29%，建筑占比 25%、消费品占比 21%、交通运输占比 14%、工业占比 11%。当前中国的精炼铜消费占比超过 57%，是全球最大的铜消费国，由于还处于工业化和城镇化的中高速增长阶段，终端应用结构相较全球而言更为集中，其中电力用铜占比高达 46%，家电、交通运输、建筑、机械电子分别占 14%、13%、8%、8%，其他项目合计占比 11%，展现出与全球市场既关联又迥异的消费特征。

传统行业对铜需求依然是 " 以稳为主 "：

1. 电力领域，新能源汽车与 AI 服务器等终端用电需求加速增长，同时能源结构正从传统火电主导转向风、光、核、火多元协同，对现有电网系统构成持续压力，当前欧美电网设施普遍接近设计寿命，升级改造需求迫切，印度、非洲等地区则伴随工业化与城镇化进程，电网新建投资不断扩大，中国也将电网建设作为逆周期调节的重要手段，投资规模持续处于高位，并预计 " 十五五 " 期间积极推进新型电力系统构建，这些因素共同推动全球电力行业对铜的需求维持在较高水平。

2. 建筑领域，尽管中国房地产市场仍处于深度调整阶段，对铜需求的支撑有所减弱，但海外建筑活动持续活跃，为全球铜消费提供了有力缓冲，美联储于 2025 年降息 75 个基点，欧洲央行更早启动降息周期，持续数年的高利率环境逐步转向宽松，居民房贷成本有望显著下降，从而推动欧美建筑业进入一轮相对持续的复苏周期，此外，东南亚、印度、非洲等南方国家正经历快速增长，城镇化进程不断提速，新建与更新建设需求持续释放，预计将有效弥补中国建筑用铜需求的阶段性回落，支撑全球建筑领域用铜整体保持平稳；

3. 家电领域，家电作为建筑下游，与房地产市场景气度高度相关，当前中国家电市场因前期 " 两新 " 政策刺激导致部分需求前置，且新房销售疲软拖累整体需求，但全球前景并不悲观，预计随着欧美在降息周期中房地产持续复苏，以及东南亚、印度、非洲等新兴市场在家电普及与升级方面的长期潜力，家电行业对铜的需求仍具韧性，虽然 " 铝代铜 " 趋势受到市场关注，但由于铜在导电导热性能上的显著优势，当前替代进程仍处早期阶段，且铝价上涨也会抑制替代动力，全球家电领域对铜的需求预计将保持稳定增长。

新兴行业对铜需求将成为 " 关键破局点 "：

1. 新能源汽车领域：中国是全球最大的新能源汽车生产国和消费国，明年起购置税优惠政策将从全免调整为减半征收，或对需求形成一定压力，同时美国受《通胀削减法案》影响，新能源汽车补贴也将逐步退坡，但是需要注意的是，当前中国新能源汽车渗透率已接近 50%，消费结构转型趋势显著，行业正步入规模化发展的新阶段，欧洲、东南亚等地在环保政策与使用成本驱动下，新能源汽车渗透率也将持续提升，新能源汽车未来产销规模的快速扩张，将继续显著带动铜的需求增长；

2.算力基础设施领域：算力已成为中美科技竞争的核心基础设施，两国均在持续加大投入，美国推出 " 星空之门 " 等大规模算力投资计划，中国 " 十五五 " 规划也将相关产业作为高质量发展重点，目前 DeepSeek、通义千问等大模型已建立起广泛的社会认知，行业正迈向 C 端规模化应用的关键阶段，算力数据中心的电力分配、连接组件、数据传输及冷却系统等环节均依赖铜材，未来随着模型持续迭代与终端需求释放，算力基础设施的建设将加速推进，从而显著带动铜的需求增长；

3. 新能源发电领域：在全球绿色能源转型的背景下，新能源发电领域对铜的需求持续增长，光伏系统中，铜主要应用于集热器铜管、高低压电缆及输配电设备，风力发电则大量使用在发电机、变压器、电缆、齿轮箱及塔筒电缆等关键部件，随着欧盟绿色协议持续推进，以及中国 " 十五五 " 规划明确提出构建以新能源为主体的新型电力系统，光伏、风电等清洁能源装机预计将保持快速增长。这些趋势共同推动新能源发电领域对铜材的需求持续释放。

注：本文为铜系列研究报告第二篇，第一篇为《氢弹级利好来袭！高盛警告，这个板块将迎来史诗级大涨！》，重点研究铜的定价体系、历史行情及投资价值。

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。

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编辑：胡伟

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