群益证券 ( 香港 ) 有限公司顾向君近期对中国中免进行研究并发布了研究报告《上海机场免税店招标落地，关注市内免税店推进》，给予中国中免持有评级，目标价 82.0 元。

中国中免 ( 601888 )

事件概要：

公司公告中标上海浦东机场 T2 航站楼及 S2 卫星厅国际区域进出境免税店（下简称 " 标段二 "）及上海虹桥机场 T1 国际区域进出境免税店（下简称 " 标段三 "）。免税项目运营期限为 5+3 年，即 2026 年 1 月 1 日至 2033 年 12 月 31 日，2030 年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。

此外，项目运营主体为中免集团及上海机场的合资公司，其中，中免持股 51%，上海机场持股 49%。

点评与建议：

投标要求限制，公司在浦东机场经营范围缩小。本次招投标以中免集团为主体，招标要求限制下，持股子公司日上（上海）未参与投标。另一方面，受投标要求限制（标段一和标段二不可兼得），公司失去浦东 T1+S1 免税店经营权，预估公司在浦东机场收入将受一定影响。

新一轮合同下免税店运营成本或将下降。根据新一轮合同规定，免税店费用标准为月实收费用 = 月固定费用 + ∑（各品类月销售额 × 各品类提成比例）。其中，两标段合计月固定费用为 3674.4 万，标段二各品类提成比例为 8%-24%；标段三各品类提成比例为 8%-22%。此外，2027 年起固定费用在基准年（2026 年）基础上，依据一定客流量比例调整。上一轮协议中，各品类提成比例为 18%-36%，新合同提成比例显著下降，此外新合同约定建立销售激励机制，年人均消费超过目标值一定比例予以阶梯奖励返还，幷鼓励引进新品及优质国产商品，预计免税店运营成本有望下降，且产品品类将有扩容。

我们认为上海机场新一轮合约对公司影响偏中性：一方面，尽管浦东经营范围收缩将影响收入，但业绩影响有限（2024 年、2025 年日上（上海）占公司营收和净利润比重分别为 25% 左右和 12% 左右），叠加提成比例下降和销售激励机制的存在，利润端影响小于收入端；另一方面，10 月 30 日的免税新政策支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等，依托公司过去几年对中后台和会员系统的整合，线上预订将一定程度弥补浦东经营范围收缩的影响；此外，政策支持国产商品进入免税店，公司近来也加大了与国产品牌的合作，具有一定优势。

9-10 月离岛免税销售额分别同比增 3%、13%，中国网资料显示 11 月离岛免税购物金额同比增 27%，海南旺季和离岛免税品类扩充将为公司今年 Q4 和明年 Q1 的业绩形成有力支撑。此外，12 月 18 日海南正式封关，预计未来海南地区政策扶持下离岛免税仍有较大增长空间。

考虑北京机场招标尚未结束，离岛免税回暖和上海新一轮招标影响较小，暂维持盈利预测，预计 2025-2027 年将分别实现净利润 37.2 亿、38.9 亿和 42.7 亿，分别同比下降 13%、增 4.6% 和增 9.8%，EPS 分别为 1.80 元、1.88 元和 2.06 元，当前股价对应 A 股 PE 分别为 43 倍、41 倍和 38 倍，维持 " 区间操作 " 的投资建议。

风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 22 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 7 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 90.71。

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