风云 IPO

工业

靠一根软管年入 2.7 亿元。

作者｜刘俊群‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

编辑｜刘钦文‍‍‍

当电影《深海浩劫》中钻井平台在惊涛骇浪中挣扎时，连接平台与海底的那根 " 生命脐带 " ——柔性输油软管，正承受着超越想象的考验。

12 月 11 日，专门生产特种橡胶软管的山东悦龙橡塑科技股份有限公司（下称 " 悦龙科技 "）成功通过北交所上市审议。与普通水管不同，悦龙科技的产品需要承受千米深海的 1400 倍大气压、强腐蚀环境和 25 年不间断工作的极限挑战。

图源：罐头图库

也正是这根看似普通的橡胶软管，撑起了悦龙科技的财务数据。2024 年公司营收 2.67 亿元，净利润 8360 万元，主营业务毛利率高达 60.2%。

然而技术突破的光环下，暗流正在涌动。公司近半收入依赖五大客户，应收账款两年半翻倍。更值得玩味的是关联交易，以及公司在 IPO 前夕突击收购另一家关联方公司的操作，这些都为这场资本闯关增添了变数。

从深海到资本市场，悦龙科技需要接受的考验才刚刚开始。

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年入 2.7 亿

毛利率高达 60%

一根能够承受深海高压、耐受极端温差、在强腐蚀环境中持续工作 25 年的橡胶软管，听起来像是来自未来的科技产品，然而这却是悦龙科技生产线上的日常。

根据《招股书》可知，这家公司所专注的，远非我们日常所见的水管、气管。它将目光投向了那些极限工作场景，专业生产用于海洋工程、石油开采等领域的高性能软管。公司目前已经构建起一个覆盖海洋、陆地和工业三大领域的业务版图。

工业专用软管是公司的第一大业务，也是当前的收入主力。这类产品如同工业体系的 " 血管 "，广泛应用于工程机械、轨道交通、食品化工等十多个领域，产品包括盾构机泥浆软管、风电冷却管、食品级输送管等。

2022 年至 2024 年，该业务收入从 1.01 亿元微增至 1.06 亿元，年均复合增长率约 2.1%，收入占比从 53.57% 降至 39.45%。公司解释称，这并非市场需求萎缩，而是主动调整战略，将更多资源投向利润更高的油气领域的结果。

2025 年上半年，该业务收入 6147.46 万元，占比回升至 40.12%，展现出其作为 " 现金牛 " 业务的稳定性。

此外，公司的产品还应用于另外两个场景中——深海和油田。

公司第二大业务是海洋工程柔性管道系列产品，应用于我国首座超深水钻井平台 " 海洋石油 981" 以及 " 蓝鲸 " 系列钻井平台等国家重大装备。

这一技术突破也带来了显著的回报。2022 年至 2024 年，该业务收入从 5888.3 万元跃升至 9464.65 万元，占主营业务收入的比例从 31.16% 提升至 35.38%。

然而，深海业务有其 " 先天不足 "。海洋油气项目投资巨大，订单并不稳定。

这种情况在 2025 年上半年逐渐显露出来。该业务收入回落至 4020 万元，占比降至 26.23%。其中，最高标准的 API17K 管道收入更是骤降至仅 228 万元。公司坦言，其并未与中海油等主要客户签订长期供货协议，业绩高度依赖单个重大项目的周期。

除此之外，公司的另一项业务则是陆地油气柔性管道。

2022 年至 2024 年，公司陆地油气业务收入从 1738 万元增长至 5614 万元，三年增幅超过 223%，占主营业务收入比例从 9.2% 跃升至 20.99%；2025 年上半年，该业务收入达 4632 万元，占比进一步提升至 30.23%，首次超过海洋工程业务，成为公司第二大收入来源。

伴随着业务结构向高端油气领域聚焦，悦龙科技整体盈利能力显著增强，营收与净利润逐年增长。2022-2024 年，公司营收从 1.89 亿元增长至 2.67 亿元；净利润从 0.48 亿元提升至 0.84 亿元。

2025 年前三季度，公司延续稳健增长态势，实现营业收入 2.26 亿元，较上年同期增长 16.08%；同期净利润 0.77 亿元，同比增长 17.47%。尤为亮眼的是，公司主营业务毛利率从 2022 年的 52.13% 一路攀升至 2024 年的60.2%。

然而，亮眼的毛利率和增长曲线背后，公司的转型也伴随着新的挑战。油气行业具有明显的周期性特征，其投资规模与油价走势高度相关。当油价处于高位时，油气公司扩大资本开支，相关设备需求旺盛；当油价回落时，投资收缩，订单随之减少。

悦龙科技在《招股书》中明确提示了这一风险：" 公司橡胶软管的下游行业需求受宏观经济周期的影响，存在一定的周期性。"2025 年上半年海洋工程业务的收入下滑，正是这一周期性的体现。

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客户涵盖中海油、中石油

70 岁实控人携女婿冲刺 IPO

然而，亮眼的业绩背后，公司客户高度集中。翻开悦龙科技的客户名单，从中海油、中石油到斯伦贝谢、埃克森美孚，皆为行业巨头。

从《招股书》可知，公司销售以直销模式为主，直接服务于中海油、中石油等国内大型央企客户。同时，公司也有非直销模式，通过授权经销商和贸易商网络拓展市场覆盖面。

这种 " 抱紧大腿 " 的模式带来了稳定的订单，却也埋下了隐患。2022 年至 2024 年，公司前五大客户收入占比分别为 49.84%、50.36% 和 47.71%，近半数营收依赖于少数核心客户。

IPG 中国首席经济学家柏文喜指出，大客户占比过高，一方面说明该公司的产品与技术获得了客户的较高的认可度与接受度，但是同时也表明公司存在市场集中度过高的风险，对于公司平稳发展而言属于不利因素。

但与巨头做生意的代价也是高昂的，部分这些客户的付款周期长达 6-12 个月，导致悦龙科技的应收账款逐年增长。2022-2025 年上半年，公司应收账款余额从 5779 万元暴涨至 1.19 亿元，两年半时间实现翻倍增长，应收账款占营收的比例更是从 30.59% 飙升至 77.77%。

更关键的是应收账款周转率，这个衡量回款效率的指标从 2022 年的 4.3 次暴跌至 2025 年上半年的 1.45 次。这意味着公司的钱被客户占用得越来越多，回款越来越慢。

在悦龙科技的客户版图中，英国泰悦（TechfluidU.K.Ltd.）的角色最为特殊。这家公司不仅是悦龙科技在欧洲的核心经销商，更是实控人徐锦诚控制（持股 51%）的关联方。

2022 年至 2024 年，英国泰悦始终为公司前三大客户之一，分别贡献收入 2970.25 万元、4292.04 万元及 2250.44 万元。其中，2023 年其营收贡献最高，占比接近 20%。同时，它作为关联方，承担了公司超过八成的境外经销收入。

然而，双方交易的公允性却屡遭质疑。以核心产品 API17K 海上跨接软管为例，2022 年对英国泰悦的销售单价为 1.42 万元 / 米，而对非关联客户（如中海油）的单价为 1.67 万元 / 米，价差达 15%；2023 年 API7K 高压泥浆管对英国泰悦的销售单价 1.18 万元 / 米，较第三方客户低 13.2%。

更蹊跷的是，到了 2024 年，价差关系发生逆转，API17K 产品对英国泰悦单价升至 1.73 万元 / 米，而对北美第三方客户 Premium Hoses LLC 的单价为 1.59 万元 / 米，反超 8.7%。

这也引发了监管对于是否存在利益输送或业绩调节的问询。对此，公司称仅仅是 " 产品工况差异 "。

为了在 IPO 前 " 清理 " 这一关联交易障碍，悦龙科技在2025 年 4 月递交《招股书》前夕，启动了对英国泰悦的收购。公司通过子公司香港泰悦仅以 1 英镑现金（约合人民币 9.2 元），收购英国泰悦 85% 的股权和 100% 的表决权。公司称此举是为 " 尽快解决关联交易及潜在同业竞争问题 "。

图源：罐头图库

此外，公司的家族色彩同样浓厚。实控人徐锦诚出生于 1955 年，今年已 70 岁，通过直接和间接方式控制着公司 73.79% 的股份，同时身兼董事长和总经理。

徐锦诚的女婿郭旭也在公司任职，根据《招股书》可知，郭旭 1989 年出生，曾是前电力系统员工，在2024 年 3 月空降至公司，直接出任副总经理兼董事会秘书，没有任何橡胶软管行业背景。

如今，这位 70 岁的老将，带着悦龙科技即将驶入资本市场的深水区。上市敲钟不是靠岸停泊，而是开启了一段更复杂的航程。

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