本文来源：时代商业研究院 作者：孙华秋

来源 | 时代商业研究院

作者 | 孙华秋

编辑 | 韩迅

12 月初，A 股户外用品龙头探路者（300005.SZ）的一则公告打破行业平静：公司拟以 6.78 亿元现金收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司（以下简称 " 贝特莱 "）与上海通途半导体科技有限公司（以下简称 " 上海通途 "）各 51% 的股权。

这桩跨界属性极其鲜明的并购案，再度将这家以冲锋衣、帐篷闻名的户外用品龙头企业推至市场聚光灯下。自 2021 年初创始人淡出、芯片 " 老兵 " 李明接棒入主后，探路者从坚守户外用品主业到押注硬科技的转型之路已迈入第五个年头，而在这四年多的转型实践中，其芯片业务始终未能成长为支撑公司发展的核心引擎，反而因标的业绩承诺不达标、商誉减值等问题沦为 " 业绩包袱 "。

当前，随着户外用品市场竞争加剧，探路者的主业增长乏力，而此前芯片收购案接连失利的阴影仍未消散。在此背景下，李明主导的探路者仍计划再度将两家芯片企业纳入麾下。从冲锋衣、帐篷的传统户外用品制造，到技术密集型的芯片设计，这场跨度悬殊的跨界并购，究竟能为这家户外用品龙头带来何种价值增量？持续押注技术壁垒高筑的半导体行业，于其而言是否真为破局良策？

12 月 18 — 21 日，就户外业务、并购整合等问题，时代商业研究院向探路者发函并致电询问。但截至发稿，对方仍未回复相关问题。

主业迷失的户外龙头

成立于 1999 年的探路者，曾是中国户外用品行业的标杆企业。2009 年登陆创业板后，公司迈入黄金发展期，营收从 2009 年的 2.94 亿元一路攀升至 2015 年 38.08 亿元的峰值，稳坐国内户外用品市场第一梯队。彼时，凭借全场景户外产品矩阵，探路者积累了扎实的品牌根基与市场份额，成为消费者心中 " 户外装备 " 的代名词。

但盛极而衰的转折点悄然到来。2015 年起，户外用品行业整体市场增长放缓，而探路者的战略摇摆让其错失先机。公司先是转向多元化战略，通过收购多家旅游、体育平台试图构建 " 户外生态圈 "，此举导致资源分散、主业专注力下降，2016 年营收便同比下滑 24.42% 至 28.78 亿元。2017 年探路者虽提出重新聚焦户外主业，但已然错失市场窗口，2018 年至 2020 年营收连续大幅下滑，主业颓势难以逆转。

更严峻的是市场竞争日趋白热化。在大众市场，骆驼凭借高性价比策略成为 " 年轻人的校服 "，斩获年轻一代的青睐；在高端专业市场，凯乐石聚焦攀岩等细分领域，以 MONT-X 冲锋衣树立起专业标杆。反观探路者，陷入 " 专业化不足、大众化不强 " 的定位困境，既缺乏骆驼的性价比优势，又未形成凯乐石的专业标签，在市场竞争中逐渐掉队。

财务数据直观反映了主业的疲态。财报显示，2021 — 2023 年，探路者的营业收入在 11 亿— 14 亿元区间徘徊，同期扣非净利润分别为 1894 万元、-1210 万元、-5504 万元，逐步陷入亏损泥潭。2024 年，其业绩迎来短暂回暖，扣非净利润实现扭亏为盈。

然而，好景不长。2025 年三季报显示，探路者前三季度实现营业收入 9.53 亿元，同比下降 13.98%；扣非净利润为 2694 万元，同比暴跌 70.46%。值得一提的是，营收占比约 80% 的户外用品业务，受市场环境变化及新品迭代不及预期影响，销售持续承压。2025 年半年报显示，上半年，探路者的户外服装营业收入同比下滑 4.83%，户外鞋品营业收入同比下滑 22.69%，户外装备营业收入同比下滑 42.63%，核心品类增长乏力。

现金流方面，2025 年前三季度，探路者的经营现金流净额为 -1.47 亿元，同比下滑 17.80%，资金链压力持续加大。

在行业竞争加剧、消费需求升级的背景下，探路者的户外主业已难以支撑公司持续增长，转型成为破局的必然选择。

创始人退出，芯片 " 老兵 " 掌舵换道

在主业增长持续承压的现实之下，2021 年探路者的发展轨迹迎来关键转折。当年 1 月，创始人盛发强、王静夫妇让渡控制权，紫光集团（现更名为 " 新紫光集团 "）前联席总裁李明，通过旗下投资平台入主探路者，成为公司实控人并出任董事长。这位深耕半导体行业十余载的 " 老兵 "，曾主导紫光国芯向紫光国微的转型，深度参与紫光集团存储芯片的投资布局。上任董事长后，他迅速为探路者规划了 " 户外 + 芯片 " 双主业战略，一场跨度极大的跨界转型就此启幕。

李明的转型逻辑不难理解：一方面，户外行业增长见顶，市场空间有限；另一方面，半导体行业作为国家战略性新兴产业，正迎来国产化的黄金周期，市场潜力巨大。对探路者而言，跨界芯片赛道，既能摆脱主业增长困境，又能切入高附加值的硬科技领域，打开业绩增长的天花板。

2021 年 5 月，探路者首次试水芯片领域，以 2.6 亿元自有资金收购北京芯能电子科技有限公司（下称 " 北京芯能 "）60% 的股权，迈出 " 户外 + 芯片 " 战略的第一步。探路者在公告中称，此举旨在改善资产质量、优化产业结构，切入 Mini LED 显示驱动 IC 等热门赛道。彼时，市场虽对探路者的跨界跨度存疑，但基于实控人李明的行业积淀，仍对这场转型寄予期待。

然而，首次跨界便埋下业绩隐患。根据公告，北京芯能承诺 2022 — 2024 年扣非息税前净利润分别不低于 0 元、8597.45 万元、1.72 亿元，但实际业绩承诺净利润完成率分别为 0%、0%、0%，均未达标。2024 年，北京芯能的营业收入仅为 94.19 万元，净利润亏损 9084.79 万元，与业绩承诺相去甚远。探路者在公告中解释称，主要受宏观经济环境变化、国际地缘冲突影响，Mini LED 技术推广不及预期，全球消费电子市场需求疲软，导致北京芯能产品需求下滑，同时产线建设、供应链等多方面受阻，投入与产出严重错配。

首次并购遇挫，并未阻挡探路者的跨界步伐。2023 年，探路者持续加码芯片赛道，相继收购 G2 Touch 95.01% 股权及江苏鼎茂半导体有限公司（下称 " 江苏鼎茂 "）60% 股权，逐步搭建起 " 设计—封测—应用 " 的芯片业务雏形。其中，G2 Touch 主营 LCD 触控 IC、OLED 触控 IC 等产品，但 2025 年上半年，其净利润仅为 935.69 万元，同比暴跌 80.23%，盈利能力显著下滑。而江苏鼎茂的业绩则披露不详。2023 年年报显示，江苏鼎茂对探路者当年净利润的影响为 -97.00 万元；在 2024 年年报及 2025 年半年报中，探路者均未对外披露江苏鼎茂的具体业绩。

并购越挫越勇，欲再掷重金高溢价揽下两企

探路者此次拟收购的两家芯片企业，虽各具细分领域优势，但高溢价估值背后的潜在风险，同样引发市场高度关注。公告显示，贝特莱的交易对价为 3.21 亿元，对应 100% 股权估值约为 6.51 亿元，较其净资产增值 363.26%；上海通途的交易对价为 3.57 亿元，对应 100% 股权估值约为 7.03 亿元，净资产增值率更是高达 2119.65%。如此高的估值溢价，在 A 股并购市场中并不常见，也引发了市场对其交易合理性的质疑。

从标的基本面来看，公告显示，贝特莱成立于 2011 年，聚焦数模混合信号链芯片及解决方案设计，核心产品包括指纹识别芯片、触控芯片及专用 MCU 芯片，其智能门锁指纹传感器芯片市占率连续多年位列全国第一。业绩方面，贝特莱 2024 年净利润亏损 2519.15 万元，2025 年 1-8 月实现营收 1.66 亿元，净利润为 1773.36 万元，呈现扭亏为盈态势，转让方承诺其 2026-2028 年累计归母净利润不低于 1.5 亿元。

上海通途则聚焦 IP 技术授权与芯片设计，在图像及视频处理、高清智能显示领域积累深厚，其屏幕桥接芯片在国内高端手机换屏市场出货量位居行业前列。2025 年 1-8 月，上海通途实现营收 1.05 亿元、净利润为 1888.61 万元，同样承诺未来三年累计归母净利润不低于 1.5 亿元。

探路者在公告中表示，此次收购旨在与现有芯片业务形成深度互补，贝特莱的信号链芯片技术将拓展公司在模拟及数模混合芯片市场的布局，上海通途的 IP 授权业务则能增强公司在显示驱动、视频处理等方向的技术竞争力与创新能力，形成更加完整和强大的芯片产业布局。

不过，市场对此并不买账。收购公告发布次日，探路者股价应声暴跌 12.07%，投资者以 " 用脚投票 " 的方式，表达了对这起跨界并购的担忧。

除了高估值溢价，资金压力是市场关注的核心焦点之一。根据 2025 年三季报，探路者的货币资金仅为 7.64 亿元，完成此次 6.78 亿元现金收购后，公司可自由支配的货币资金不足 1 亿元。而芯片行业属于资本密集型领域，研发周期长、技术迭代快，需要持续的资金投入支撑，剩余资金显然难以满足后续业务发展需求。

为缓解资金压力，探路者已推出 18.58 亿元定增预案，由实控人李明控制的两家主体全额认购。截至目前，该定增事宜尚未落地。

对探路者而言，此次收购的成败，不仅取决于标的公司的业绩兑现，更关键在于能否解决跨界转型中最棘手的整合难题。从户外用品到芯片设计，两个行业在技术属性、人才结构、运营逻辑、客户群体等方面存在天壤之别，此前并购接连遇挫，已暴露了探路者在整合能力上的短板。

业务协同性不足是另一大隐患。探路者虽提出 " 芯片赋能户外 " 的战略构想，但截至目前，其芯片业务与户外主业尚未形成有效的协同效应。户外用品对芯片的需求主要集中在低功耗、简易传感等领域，而探路者收购的标的企业聚焦于 Mini LED 驱动、指纹识别、高清显示等领域，与户外场景的技术适配度较低。如何将芯片业务的技术成果，转化为户外产品的差异化竞争力，实现 "1+1>2" 的协同效应，仍是尚未解决的命题。如今，国内半导体市场面临同质化竞争与技术快速迭代的双重压力，探路者想要在该领域站稳脚跟，难度远超户外行业。若两者协同性不足，不仅难以支撑公司整体发展，还可能因资源分散导致两头受挫。

商誉减值风险同样值得警惕。此次收购完成后，探路者将形成近 6 亿元商誉。此前收购的北京芯能因业绩承诺不达标已进行大额商誉减值，若此次收购的两家标的公司未能完成业绩承诺，将同样面临大额商誉减值风险，进一步侵蚀公司利润。北京芯能业绩承诺完全落空、G2 Touch 利润暴跌的案例，已为探路者敲响警钟，未来贝特莱与上海通途能否兑现业绩承诺，仍存在较大的不确定性。

此外，上海通途还存在转让方占用 915.51 万元资金的历史遗留问题，尽管交易双方已约定 2025 年年底前完成偿还，但这一资金占用问题亦凸显其内控治理的隐忧。

核心观点：警惕双主业战略演变为 " 双拖累 "

探路者的跨界转型，是众多传统企业寻求第二增长曲线的典型缩影。在主业增长陷入瓶颈的背景下，兼具高增长潜力与政策支持的硬科技赛道，已成为传统企业转型的热门方向。

近五年，探路者从户外行业领军者转身为芯片赛道追赶者，并购之路上既有战略转型的坚定决心，也历经业绩折戟的巨大挫折。当前，探路者正面临户外主业持续衰退、芯片业务盈利不佳的多重危机，稍有不慎，其 " 户外 + 芯片 " 双主业战略便可能演变为 " 双拖累 "。对探路者而言，此次并购并非转型终点，如何化解大额商誉减值风险、实现技术与市场的有效整合、平衡双主业的资源分配，将是其未来三年必须攻克的核心难关。

若能顺利完成整合，标的公司业绩承诺如期兑现，将显著提升探路者的芯片业务竞争力，芯片业务也有望成为公司新的增长引擎；但倘若整合不及预期、标的公司业绩不达标，不仅会进一步加剧探路者的财务压力与经营风险，甚至可能导致主业与新业务双双受挫。

建议投资者密切关注探路者 2025 年第四季度及 2026 年业绩表现，重点跟踪现金流是否改善、户外新品销售是否回暖、芯片业务整合是否释放积极信号。

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