文 | 恒心

来源 | 博望财经

母婴零售巨头孩子王在 A 股上市四年后，再次叩响港交所大门。

近日，孩子王正式向港交所递交招股书，寻求 A+H 两地上市。若此次上市成功，孩子王将成为中国母婴零售行业首家实现 "A+H" 双平台上市的企业。

此次赴港 IPO 背后，是孩子王面对母婴行业增长见顶的突围之战。

2021 年至 2023 年，孩子王归母净利润连续三年下滑，直到 2024 年才通过并购实现业绩反弹。当下孩子王正试图通过 " 买买买 " 来突破增长边界，但激进的扩张策略也带来了高额商誉与债务压力。

利润三连降，营收过度依赖奶粉

孩子王的业绩曲线，清晰地映射出中国母婴行业从增量市场转向存量竞争的时代变迁。

一方面，宏观层面的人口出生率下滑，为整个行业笼上长期阴影。据弗若斯特沙利文数据显示，2024 年中国母婴童产品及服务市场规模约 4 万亿元，但 2020-2024 年的复合年均增长率已低至 3.4%。另一方面，行业内部竞争加剧，渠道利润被不断摊薄，传统母婴零售商正面临前所未有的增长压力。

在行业红利消退的大背景下，孩子王近年来的财务表现呈现出明显的增长乏力。

2021 年至 2023 年，孩子王归母净利润遭遇 " 三连跌 "，从 2.02 亿元一路下滑至 1.05 亿元，几乎腰斩。

这一疲态直到 2024 年才被打破，但推动业绩反弹的核心驱动力并非内生性增长，而是一笔关键并购。2024 年，孩子王通过收购乐友国际并表，将归母净利润拉升回 1.81 亿元。

然而，仔细拆解利润结构可以发现，其中逾 1.05 亿元，即近六成的净利润直接由乐友国际贡献。这意味着，剔除并表效应，孩子王主营的母婴零售业务内生增长动能依然不足。

深入业务结构，其风险与依赖更为凸显。

孩子王的营收结构过度依赖于单一品类——奶粉。2025 年上半年，奶粉业务贡献了孩子王总营收的 56%，堪称业绩 " 压舱石 "。

然而，这块 " 压舱石 " 自身的盈利能力却在持续走弱，同期毛利率同比下滑 1.38% 至 17.21%。这深刻揭示了作为渠道商的孩子王，在强势品牌方面临的议价权缺失和利润挤压。与此同时，其引以为傲的 " 大店模式 " 带来的高昂刚性成本，已成为利润的沉重负担。高企的租赁、折旧及人力成本，不断侵蚀着本就微薄的利润空间。

毫无疑问的是，孩子王的主营业务正陷于 " 行业天花板显现、自身增长乏力、盈利空间收窄 " 的三重困境之中。依靠自身 " 内生造血 " 难以支撑资本市场的增长预期，这构成了其激进转向外延式并购扩张的根本动因，也为其 " 三扩 " 战略的豪赌埋下了伏笔。

并购美化财报，需警惕巨额商誉的潜在风险

面对主业困局，近年来孩子王高调抛出了 " 扩品类、扩赛道、扩业态 " 的 " 三扩 " 战略，意图从母婴零售商转型为亲子家庭综合服务平台。

这一战略的本质，是以资本为杠杆，通过密集的跨界并购，强行拓宽企业的业务边界和增长曲线。

在短短两年内，孩子王发起了一系列令人瞩目的收购：耗资约 16 亿元全资拿下母婴连锁龙头乐友国际，补齐北方市场版图；以 1.62 亿元收购上海幸研生物，切入成人功效护肤赛道；更以 16.5 亿元的重金，将头皮护理龙头丝域集团控股权收入囊中。

从财务数据上看，这场并购盛宴的效果可谓 " 立竿见影 "。通过并表收购标的，孩子王的业绩在短期内迅速改观。

2024 年及 2025 年前三季度，孩子王归母净利润同比显著提升，2025 年前三季度归母净利润达 2.09 亿元，同比大增近 60%。并购使孩子王形成了 " 母婴 + 个护 " 的双轮驱动业态，并实现了业务的 " 加法 "。

然而，这场看似成功的资本运作背后，却堆积着巨大的潜在风险。

其中最醒目的便是急剧膨胀的商誉 " 堰塞湖 "。截至 2025 年 9 月末，孩子王商誉账面价值飙升至 19.32 亿元，较 2024 年末暴增 147.1%。这笔巨额商誉如同一把高悬的利剑，一旦被收购标的业绩不达预期，将可能引发大规模的资产减值，直接冲击其利润。

更值得警惕的是，这些跨界并购的协同效应与投资逻辑存在诸多疑问。诸如，从卖奶粉到做头皮护理，业务跨度极大，在供应链、品牌认知、客户群体和运营管理上能否实现真正的整合与协同，仍需打上一个大大的问号。

因此，孩子王的 " 三扩 " 战略是一场以巨额资本和商誉风险为赌注的豪赌。它虽然解决了短期业绩困境，但并未解决主业增长的根本问题，反而将其拖入了整合难度高、财务风险大的新战场。

这场豪赌的成败，将直接取决于孩子王后续的整合运营能力，而资本市场对此正报以谨慎的观望。

并购导致债务压力大幅膨胀，出海成为关键一步

在 " 三扩 " 战略引发商誉高企的背景下，赴港 IPO 成为孩子王缓解财务压力、为转型输血的关键一步。

据招股书显示，此次发行 H 股募资将主要用于海外拓展及收购，扩展销售网络及品牌推广，数字化与智能化升级，研发新品及拓展产品组合等。这清晰地表明，此次上市不仅是为了实现 "A+H" 的资本市场布局，更是为其激进的并购扩张和战略转型寻求长期的资金支持与价值认可。

此次 IPO 的紧迫性，很大程度上源于孩子王为支撑并购而大幅膨胀的债务压力。激进的 " 买买买 " 消耗了大量现金，孩子王不得不依赖债务融资。

截至 2025 年三季度末，孩子王长期借款激增至 20.44 亿元，资产负债率攀升至 64.26%。

赴港上市融资，将有助于优化其资本结构，降低财务杠杆，为后续发展腾出空间。

与此同时，在业务层面，孩子王正试图进行深刻的模式转变。

一是从重资产的自营大店模式，向轻资产的加盟模式探索，以更低的成本下沉市场，截至 2025 年 9 月末，其加盟店数量已迅速增至 110 家。

二是从单纯的商品零售商，向 " 商品 + 服务 + 产业生态 " 的构建者转型，例如推出 AI 智能玩偶、与科技公司共建智能硬件孵化器等，尽管其研发投入同比有所下滑，略显矛盾。

此外，出海成为孩子王意图讲述的另一个 " 新故事 "。在国内市场增长见顶的预期下，国际化被视为未来重要的增长极。孩子王计划利用募资进行海外拓展，旗下丝域养发已在新加坡开设海外首店。

这预示着，孩子王或可能采取 " 曲线出海 " 策略，借助收购标的的现有基础和国际经验，逐步探索海外市场。港股作为国际化的金融中心，其上市地位无疑将为这一战略提供品牌和融资便利。

总而言之，赴港 IPO 对孩子王而言，是一场缓解当下财务困境、支撑未来战略转型的资本行动。它既是应对前期并购后遗症的 " 解药 "，也是开启第二增长曲线的 " 燃料 "。

然而，资本市场是否会为这个由并购驱动、且充满挑战的转型故事买单，最终仍将取决于孩子王能否将收购的资产有效整合，将描绘的蓝图落到实处，在规模扩张与运营质量之间找到真正的平衡。

总结

赴港 IPO 是孩子王续写资本故事、寻求价值重估的关键一章。

这个故事能否获得香港市场投资者的认可，不仅关乎融资成败，更将检验其依靠外延并购驱动的增长模式，究竟是一条通往新生的转型之路，还是一个隐藏着更大风险的资本寓言，博望财经将持续关注。