刚刚过去的 2025 年，资本市场上演了一场前所未有的 " 科技冰火秀 "。

一边，是刚刚敲钟上市的科技新贵们，股价如断线风筝般坠落。曾经炙手可热的明星公司，市值在几个月内蒸发数十亿美元，其中不乏跌幅超过 50% 的惨烈案例。市场的 " 寒意 " 迅速蔓延，让一大批计划上市的明星公司心生畏惧，不得不将 IPO 计划一再推迟。

而另一边，资本的 " 热望 " 却熊熊燃烧。

一个全新的 " 万亿美元俱乐部 " 正在资本市场大门外集结。从埃隆 · 马斯克引领的航天帝国 SpaceX，到山姆 · 奥特曼麾下的 OpenAI，再到蓄势待发的 Anthropic 等巨头，它们正以动辄数千亿、上万亿的估值，筹备着科技史上规模空前的超级 IPO。

冷与热，破灭与狂欢，撤退与进击。

这场冰与火的淬炼，是市场回归理性的开始，还是资本走向极端分化的序曲？2026 年的钟声已经敲响，这场 " 冰火两重天 " 背后的逻辑是否还会持续，资本未来的流向是否已经改变？

01 2025 年科技 IPO 回顾：破发与暴跌的寒冷

2025 年，尽管全年科技公司上市数量出现复苏迹象（约 23 起，较 2024 年显著增加），但整体表现惨淡：超过三分之二的公司股价已跌破发行价，中位数跌幅达 9%，大幅跑输同期上涨近 18% 的标普 500 指数。

但是，短暂狂热过后，科技股跌回冰冷现实。

在众多明星初创公司中，Circle（稳定币发行商） 成为极少数的幸存者：受益于政策利好，上市首日暴涨后虽有回落，但目前仍稳守涨幅，是唯一站稳脚跟的赢家。

相比之下，其他独角兽的表现则不尽如人意。Figma 在上市初期曾引发热议，但因 AI 竞争加剧及增长放缓，股价已从高点大幅坠落。而以 Klarna（分期支付）、StubHub（票务平台） 和 Navan（商旅软件） 为代表的企业，上市后市值集体蒸发数十亿美元，暴露出二级市场对 " 亏损换增长 " 模式的排斥。

表现最差的是加密货币交易所 Gemini。受财报亏损和监管压力的双重打击，其股价较发行价已惨遭 " 腰斩 "，暴跌达 58%。

另外一方面，资金正以前所未有的耐心博弈 " 稀缺性 "。 尽管中小市值科技股因流动性不足与信任周期延长而举步维艰，但 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 等超级巨头的入场，有望凭一己之力重燃市场热情。

这种极端的两极分化表明，二级市场的审美已发生扭转：投资者不再为 " 增长故事 " 买单，而是不计代价地挤进极少数 " 必须拥有（Must-have）" 的头部赛道。

相比之下，平均市值约 83 亿美元的中小型上市科技公司面临更高估值门槛、流动性不足和信任建立周期延长等问题，难以吸引指数基金与零售投资者的持续关注。

这种局面的背后折射出严重的 " 信任断层 "。一方面，公司创始人和风投机构不甘心调低估值上市；另一方面，公众投资者在 AI 泡沫的阴影下，对企业的盈利前景和内部套现变得极其敏感。加之银行归咎于环境动荡带来的定价难题，多方博弈陷入僵局，最终导致了谁也没能从中获益的尴尬局面。

这种寒意正迅速传导至计划 2026 年上市的公司。如企业差旅软件 Perk（原 TravelPerk）等公司已将 IPO 计划推迟至 2027 年，若 2026 年市场情绪未明显改善，或许将出现大批 " 排队等待却不敢敲钟 " 的潜在上市企业。

从历史视角看，2025 年的复苏仍远未达到繁荣水平。Accel Analysis 和 Qatalyst 的数据显示，软件与 AI 领域 IPO 数量在 2019-2021 年达到高峰期，分别为 13 起、19 起和 46 起。随后经历了 2022-2023 年的崩溃时期，分别为零起和 1 起，到 2024-2025 年进入复苏阶段（4 起和 8 起）。

不过，2025 年软件与 AI 领域 IPO 数量仅为 2021 年峰值的二分之一左右，低于 2010-2018 年年均 9-10 起的 " 正常 " 基准。这表明，科技 IPO 市场距离真正常态回归仍有较长距离。

Navan 的经历十分典型。

这家企业差旅管理平台在 2025 年 10 月上市，估值轨迹犹如一条抛物线：从 2022 年 G 轮融资时 92 亿美元的巅峰，缩减至 IPO 定价时的 62 亿美元（25 美元 / 股）；上市首日收盘再度破发，股价跌至 20 美元，市值仅剩 47 亿美元。

讽刺的是，Navan 并非空壳公司。它拥有 6.13 亿美元 的年滚动收入（增长 32%）以及超 1 万家 企业客户，其业务规模坚实且具备真实造血能力。然而，市场定价逻辑已发生巨变：同样的企业在 2021 年能轻松获得 15-25 倍的市销率（P/S），但在 2025 年的环境下，即便仅给 10 倍估值，市场依然觉得 " 太贵了 "。

这种冷遇背后的核心症结在于 "40 法则 " 的失灵。Navan 虽然有 30% 的收入增长，但是和约 -30% 的净利率相抵，得分基本为 0。根据这一衡量软件公司健康度的黄金准则，只有增长率与利润率之和 ≥ 40%，才被视为在 " 扩张 " 与 " 效率 " 间达成了平衡。

Figma 的经历是科技股剧烈波动的缩影。 虽在 7 月 IPO 后暴涨 2.5 倍，但在发布指引放缓的财报后，其股价即从峰值下挫 60%。其波动性主要源于两点：一是结构性失衡，上市初期仅 8% 的流通量造成了人为稀缺，而 9 月大额解禁股的释放则引发了踩踏；二是估值过载，其 31 倍的市销率是 Adobe 的四倍以上，溢价空间在增长放缓面前显得不堪一击。

市场的寒意正全面蔓延。从票务平台 StubHub（跌 42%）到商业航天 Firefly（跌 36%），从交通软件 Via（跌 28%）到金融科技 Klarna（跌 22%），" 高估值、低利润 " 的公司正集体遭遇市场的残酷修正。

投行之困：高盛大摩光环失色，谁为高估值泡沫买单？

2025 年的 IPO 表现不佳，对于主导绝大多数科技股上市的投资银行高盛和摩根士丹利来说处境也很尴尬。

由高盛主导的 IPO 项目（如 Via、Firefly）中位数下跌约 28%，表现逊于市场整体。摩根士丹利负责了 Figma 和 CoreWeave 等交易，承销的 IPO 股价中位数下跌约 4%，优于整体中位数，但每家公司都已经较峰值大幅下跌。

分析师指出，表现不佳的部分原因在于银行无法控制的因素。公众投资者认为许多现在试图上市的公司并不突出，而一些最强大的公司仍保持私有。

联博集团中小盘成长股首席投资官萨曼莎 · 刘指出，她曾试图告诉为 Navan 这类公司运作 IPO 的银行家们，要保持合理的定价，尤其是如果他们不期望有大量散户兴趣的话。" 人们的期望完全失控了，" 她说。

02 巨头崛起：SpaceX 与 OpenAI 等创纪录 IPO 筹备的火热

正当众多科技新贵在公开市场遭遇 " 寒冬 " 洗礼之时，一股截然不同的热浪正从市场的另一极涌起。与那些上市即破发的公司形成鲜明对比的，是少数已建立绝对优势、被视为 " 必须拥有 " 的超级科技巨头。

SpaceX：瞄准史上最大规模 IPO

据知情人士透露，SpaceX 正积极推进其 IPO 计划，目标融资额超 300 亿美元，剑指 1.5 万亿美元的估值。这一体量直逼沙特阿美 2019 年创下的上市纪录。

从规模上看，若 SpaceX 以 1.5 万亿美元估值出售 5% 的股份，400 亿美元的发行规模将打破沙特阿美保持的 290 亿美元纪录，成为有史以来全球最大的 IPO。

不同于沙特阿美极低的流通比例，SpaceX 若能成功以此规模完成发行，将彻底重塑全球硬科技投资的版图。管理层目前倾向于在 2026 年中后期挂牌，但也可能视市场波动推迟至 2027 年。

SpaceX 提速 IPO 的底气源于业务的爆发式增长：星链（Starlink）已成为核心营收支柱，" 手机直连 " 业务极大地拓宽了市场边界；同时，星舰（Starship）在月球及火星探索方面的进展也提供了巨大的想象空间。

财务数据显示，公司 2025 年营收预计达 150 亿美元，2026 年有望跃升至 220 亿至 240 亿美元。除核心航天业务外，IPO 筹集的资金还将投入由马斯克主导的新领域，天基数据中心及相关芯片的开发。

马斯克近期通过社交平台 X 确认，SpaceX 已实现多年正向现金流，并通过定期回购为员工和投资者提供流动性。他强调，估值的跃升是星舰与星链项目技术突破的必然结果。目前，SpaceX 的股东阵容极为豪华，包括创始人基金（Founders Fund）、富达投资（Fidelity）及谷歌等顶级机构。

OpenAI：万亿美元 IPO 重塑 AI 资本格局

据悉，OpenAI 也正在筹备一桩重磅 IPO，融资至少 600 亿美元，估值达到 1 万亿美元。知情人士称，OpenAI 正在考虑最早于 2026 年下半年向证券监管机构提交 IPO 申请。

与此同时，OpenAI 也正在进行一轮高达 1000 亿美元的融资谈判，这可能使它的估值达到 8300 亿美元。

公司目标是在明年第一季度末前完成此轮融资，并可能邀请主权财富基金参与投资。

此次融资的背景是，OpenAI 为保持在 AI 技术竞赛中的领先地位，已承诺投入数万亿美元资金并在全球范围内达成多项合作协议。

融资的核心逻辑直指算力霸权，OpenAI 未来数年需投入超 380 亿美元建设数据中心和服务器集群。潜在投资者形成四大阵营：科技巨头（亚马逊、英伟达、微软以及苹果等寻求业务绑定）、主权财富基金（中东与新加坡基金要求技术落地与产业回流）、华尔街投资机构（摩根大通等抢占 IPO 前席位），以及创新融资模式（政府能源合作、专项债务工具等）。

特别值得关注的是地缘政治因素已深度嵌入融资谈判：阿联酋 MGX 基金的多轮注资、沙特要求数据中心本地化的潜在条件、美国政府通过基础设施合作进行间接参与，使得这场融资超越商业范畴，成为大国科技博弈的微观缩影。

若融资成功，OpenAI 将创造单家公司融资规模超越多数国家年度科技预算的历史纪录。

除了 SpaceX 和 OpenAI，Anthropic 等 AI 初创公司也以超过 3000 亿美元的估值跻身 " 火热 " 阵营。这些超级巨头的崛起与 2025 年多数科技 IPO 的寒冷形成鲜明对比。

整体来看，2026 年可能迎来一批高估值独角兽的上市潮，潜在候选公司包括：

超级巨头：SpaceX、OpenAI、Anthropic。这些公司的上市将重新定义 IPO 市场规模。

AI 与基础设施：寻求资金扩张的 AI 领域公司，如芯片制造商 Cerebras，以及数据中心提供商 Lambda、Crusoe 和 Nscale。

金融科技与软件：Index Ventures 支持的、为卡车司机销售安全技术的 Motive；软银支持的日本金融科技公司 PayPay；其他中型科技公司。

已推迟或观望的公司：如已将 IPO 计划推迟至 2027 年的 Perk，以及一大批 " 排队等待但不敢敲门 " 的候选公司。

Norwest Venture Partners 的高级管理合伙人杰夫 · 克劳说：" 有一批潜在的 IPO 正在等待上市，但如果 2026 年市场对 IPO 的接受度没有改善，没有人会急于行动。"

值得注意的是，像 Stripe、Ramp 这样年经常性收入超过 10 亿美元的 B2B 行业领导者，目前正选择进行大规模的私募融资或股权收购要约，而非上市。

支付巨头 Stripe 最近完成了一次股权收购要约，公司估值达 915 亿美元。道富私募股权指数现在代表的估值超过 5.7 万亿美元，是其 2007 年推出时 1100 亿美元承诺资本的五倍多。充裕的私人资本减轻了公司承受季度财报电话会议审查和上市带来的监管增加的压力。

欧洲最大金融科技基金 Augmentum Fintech 的首席执行官蒂姆 · 莱文认为：" 我们许多投资组合公司可能的退出方式将是并购，而不是选择 IPO。"

Norwest Venture Partners 的高级管理合伙人杰夫 · 克劳也表示，他的风险投资公司看到了 " 更好的并购氛围 "，其投资组合中的三家公司最近几周被大型科技公司收购。

03 科技股 IPO，游戏规则已经改变

展望 2026 年，全球 IPO 市场正处于从 " 估值寒冬 " 向 " 谨慎乐观 " 过渡的关键期。宏观经济指标的改善、更具预见性的货币政策以及 AI 技术的商业化红利，正共同催化市场情绪的修复。

一个多元化的全球上市储备正在形成，如果市场波动能得到有效控制，2025 年积累的上市势能有望在 2026 年集中爆发。

然而，回暖之路并非坦途，市场正面临严峻的准入挑战：

● 严重的 IPO 积压： 数百家原定于 2022-2023 年上市的 " 老牌 " 独角兽仍在排队，它们体量更成熟，资金需求也更为迫切。

● 大幅抬高的准入门槛： 2024-2025 年的市场表现证明，现在的买方不再接受 " 边缘案例 "。典型的候选企业需具备约 5 亿美元的年经常性收入（ARR）、50% 的增速，以及强大的单位经济效益。

● 复杂的宏观博弈： 2026 年的上市节奏将深度依赖货币政策稳定性、地缘政治局势的缓和以及劳动力市场的稳健程度。

2025 年以来的剧烈波动，本质上是市场从非理性繁荣向价值回归的痛苦修复，除了极少数顶尖巨头，公开市场对平庸公司几乎关上了大门。 投资者已不再为 " 预期增长 " 买单，转而以前所未有的严苛态度审视盈利能力与可持续性。

对于创业者而言，游戏规则或已永久改变，盈利路径、战略清晰度与单位经济效益已成为生存的通行证。