群益证券 ( 香港 ) 有限公司何利超近期对完美世界进行研究并发布了研究报告《上半年关注《异环》上线情况，下半年关注电竞赛事运营》，给予完美世界增持评级，目标价 20.0 元。

完美世界 ( 002624 )

事件：

《异环》三测正式开启，玩家群体关注度高、反馈良好，市场预测游戏或将在 2026 年上半年正式上线，有望成为新的二次元游戏爆款。此外下半年全球知名电竞赛事 "DOTA2 国际邀请赛（TI）" 将重返上海，公司作为独家运营商有望从赛事运营、游戏流水、周边消费等多维度收益。考虑到《异环》可能为 2026 年业绩带来巨大增量，我们维持 " 买进 " 评级。

《异环》三测关注度极高，未来或将成为公司王牌 IP：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界 RPG 游戏，采用虚幻引擎 5 制作，支持光线追踪和 DLSS 技术。2025 年 12 月 23 日推出三测 PV，仅 B 站单平台两周的播放量已经高达 650 万，热度进一步提升；此外从之前的测试玩家反馈看，目前《异环》的游戏论画质已达到国内二游第一档次水平，都市 + 科幻 + 二次元画风具备独特吸引力，幷且玩法角度与近两年业内同类型游戏相比有望带来差异化优势。目前《异环》共存测试（三测）已于 12 月 23 日正式开启，此前出版署版号审批结果中也已获得了多端版号，游戏上线节奏稳步推进，我们预计《异环》大概率将在 2026 年上半年正式上线，考虑到游戏画质极佳、赛道火爆、制作工作室过往履历优异，《异环》未来或将成为公司王牌 IP，首年流水有望超过 50 亿元，大幅带动公司游戏台块业绩增长，成为公司新的王牌 IP。

电竞赛事板块迎来 2026TI 邀请赛，线下运营及周边契合文化消费大潮：公司作为两大知名电竞产品《DOTA2》和《CS2》的大陆独家运营商，独家负责相关赛事体系的构建和运营，过去两年相关业务营收持续提升，幷且赛事运营也带来了游戏本体相关热度的提升。2026 年全球最主要的电竞赛事之一 "DOTA2 国际邀请赛（TI）" 将重返上海，相关赛事运营不仅将拉动周边衍生品消费，也将刺激游戏本体的日活和流水情况；同时 "TI2026" 的赛事运营响应了上海市政府大力推动的电竞产业发展，也契合了近两年火热的文化消费大潮，有望为 DOTA2 这款经典游戏 IP 的长远发展带来积极影响。

三季度业绩持续回暖，新游表现良好：25Q3 公司实现营收 17.26 亿元（YoY+31.45%），实现归母净利润 1.62 亿元（YoY 扭亏）。三季度业绩增长主要来自游戏台块收入提升，端游《诛仙 2》《诛仙世界》上线后的增量显著，《女神异闻录：夜幕魅影》在日本、欧美等海外地区上线后表现良好。此外游戏业务毛利率同比上升 3.5pct 至 69.29%，同样带动了公司盈业绩表现。后续产品方面，公司研发的超自然都市开放世界 RPG 游戏《异环》在国内开启三测，备受市场关注；电竞业务内部资源持续整合，将在 2026 年协助筹备相关国际邀请赛；影视业务则在保持长剧产出的同时，增加相关短剧储备项目，持续开拓内容矩阵。预计各项业务齐发力的情况下，未来两年公司业绩有望持续回暖增长。

降本增效持续见效：2024 年公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员从 23 年末的 3993 人缩减至 24 年末的 2575 人，虽然在 Q4 形成了较高减值，但精简了研发力量，在未来有望提升研发效率，达到 " 提质减量 " 的降本思路。2025Q3 三大销售 / 管理 / 研发费用率分别为 12.44%/8.93%/24.35%，同比 -1.40/-3.56/-8.87 个百分点，环比也分别 +2.81/-2.43/-2.16 个百分点，管理效率持续提升推动公司盈利能力，降本增效效果显著，也帮助公司实现扭亏为盈。未来伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面触底反弹改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。

盈利预期：我们预计公司 2025-2027 年净利润分别为 8.76/14.15/16.68 亿元，YOY 分别为扭亏 /+61.5%/+17.9%；EPS 分别为 0.45/0.73/0.86 元，当前股价对应 A 股 2025-2027 年 P/E 为 37/23/20 倍，维持 " 买进 " 建议。

风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 18.59。

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